11月中旬以来，郑棉1月合约价格呈现出明显的上行趋势，这和远期合约的弱势形成鲜明对比。考虑到持仓温和减少，缺乏仓单而产生的“空杀空”是价格稳定走高的主要原因。但是从持仓分布来看，多头持仓排名靠前的席位并无离场迹象。笔者认为，由于距离交割尚有一个多月的时间，短期棉价向上空间已经不大，但是若12月下旬持仓继续维持高位，1月合约空头挤仓风险加大。

郑商所交易规则规定，一号棉合约的基准交割品为328B级国产锯齿细绒白棉，该等级与收储的328级锯齿细绒棉质量要求接近。由于期货价格目前仍低于收储价，甚至低于大多数企业新棉的收购成本，2012/2013年度新棉很难流入期货市场制作仓单，只有2011/2012年度的陈棉仓单可用。但是考虑到陈棉质量、成本及贴水因素，陈棉交割更加无利可图。这就导致在目前的价格水平下，仓单增加的可能性极低。对于持仓的空头来说，最终很可能面临无货可交被迫平仓的局面。交易所的仓单信息显示，目前可用仓单不足600张，对应期货单边持仓不足4800手，远低于1月合约单边5万手的持仓水平。

对于近月合约未来的走势，市场出现一定分歧。看跌的一方认为，目前已经有仓库开始打捆，离抛储开始的日子不远，一旦市场供应量增加，现货价格将趋于下行，这会压低近月合约价格。不过，按照惯例，国家抛储会先轮出2011年收购的棉花，并且针对用棉企业进行定向抛售。2011年的棉花由于贴水和规则方面的要求，即使期货价格合适，也不容易流入期货市场注册成仓单，这成为看涨一方的主要理由。在笔者看来，抛储价远低于现在市场价基本没有悬念，那么影响近期仓单数量的因素是就是抛储时间以及1月合约的绝对价格。

9月份由发改委牵头发布了《防止投放的国家储备棉出现“转圈棉”问题的暂行规定》。由于当时现货价不高，该规定实际上是对重新交储进行了严格控制。若12月份抛储，因为仍处于收储期内，“转圈棉”必定受到重点监控，而对于抛储棉流入期货市场的监管程度无从得知，一旦政策留有余地并且时间充足，存在储备棉注册仓单的可能。不过，企业购买储备棉后，通过期货市场获得价差收益，这违背了抛储的初衷，寄希望于抛储解决仓单问题的政策风险较大。

当前的仓单数量远低于持仓，并且相对集中，多头可以用一定的成本补贴仓单持有者，让其低价销售并注销仓单，造成交易所仓单数量快速减少，这样很容易迫使空头砍仓，推动价格的上行。但是受到新棉的制约，该方案的操作性至少在现阶段并不强。按籽棉4.3元/斤、棉籽1.04元/斤、衣分率39%以及加工费800元/吨计算，3级新花的成本约在19600元/吨。即使现在注册仓单，1月合约成交价在19800元/吨时，不考虑资金成本，棉商进行套期保值已经保本。若价格涨至20050元/吨，单次的交割收益率将达到1%，考虑到交储的隐形成本，近月合约20000元/吨以上的价格将面临大量的新棉套保实盘。

笔者认为，在1月交割之前，市场的博弈体现在两个阶段。第一阶段是在时间足够完成仓单注册之前。空头的主动减仓会推动价格的上行，但是价格上涨到保值盘的心理预期之后，大量的套保实盘入场。多头主动平仓，导致价格下跌，未平仓的空头获利。第二阶段是在时间不确定能制作仓单之后。如果第一阶段市场处于僵持期，期货价格未能吸引到套保套利的实盘加入，当剩余时间制作仓单不确定较大时，虚盘的空头必将相互践踏，套保盘因为交割风险也无法提供援助，所有持仓空头只能面临全输的局面。

综上所述，郑棉1月合约价格基于仓单不足这一逻辑引发的确定性上涨已经结束，期货价格与现货成本接轨之后，空头之间的博弈正式拉开序幕。价格和持仓量都将是未来一个月需要密切关注的，抛储政策及监管也会对价格的走势造成一定影响。目前来看，郑棉市场操作空间不大，局外者可继续关注博弈的过程，做好一击的准备。