市场的底不是猜出来，而是踩出来的；市场的顶不是摸出来，而是挂出来的。美国大选结果对其经济复苏的可持续性偏负面，财政悬崖应对不力触发全球经济活动再度收缩的风险较为显著。中期来看，去产能化的结构调整奠定大类商品价格中枢下移的基础。

首先，全球经济活动究竟是趋稳还是面临新一轮收缩？从JP摩根全球制造业PMI的表现来看，6月值(49.1%)自2011年11月以来重新跌破50%，现已连续5个月处于50%的临界点下方(7月跌至48.4%，8月萎缩至48.1%，9月和10月回升至48.8%和49.2%)。分项数据显示，四大经济体中欧洲和日本呈加速下滑态势，而美国和中国则相继企稳，特别是中国官方10月制造业PMI由9月的49.8%升至50.2%，与之对应的主要反映中小企业经营状况的10月汇丰PMI为49.5%，环比大幅回升1.6个百分点，因此数据的积极信号需要连续性验证。对美国而言，奥巴马胜出，国会依旧是两党分别主导，这对即将到来的财政悬崖解决颇为不利，奥巴马强调的减赤和增税对美国经济和金融市场的冲击是不容小觑的，而共和党小政府主义的政策取向似乎更为符合当前美国复苏“民间进、政府退”的周期切换逻辑。

其次，金融危机爆发5年以来，前半段是全球政府反周期政策的集体共振，后半段则逐步蜕变为“美国求进，欧洲求存，日本求变”的分化格局。目前来看，美国行的是赌局，以伯南克为鸽派代表的美联储宽松敞口越放越大，显然已是剑走偏锋；欧洲行的是僵局，欧洲央行开出OMTs药方旨在缝补成员国金融市场间的断裂，但无奈欧洲金融体系的七寸部位——西班牙迟迟不愿接受救助，致使欧央行德拉吉面临有药却无人就医的尴尬境地；日本行的是死局，长期饱受通缩桎梏和日元升值折磨的日本政府频繁亮出经济刺激牌，与之配合的日本央行在10月30日将资产购买规模进一步扩大11万亿至91万亿日元，这也是日本时隔9年半再度连续两个月推出宽松政策；中国经济方面，根据央行发布的三季度《货币政策执行报告》，货币政策的重点是“保持货币环境的稳定”，因此年内降准的概率极低，但鉴于社会与企业资金成本和到期兑付压力将于年前集中体现，我们认为在物价走势明朗的条件下不排除降息的可能。

再者，就政策与周期力量的对抗来看，伯南克将货币政策用到极致，令人感觉通胀梦魇虽遥远但已隐现，12月中旬美联储议息(或扩大QE规模)可能成为黄金、原油等题材类商品阶段性反弹的发令枪。不难想见，在如此极端的货币条件下，可能出现两种分化的路径：其一是刺激给力，就业逐步好转，推动经济稳步复苏；其二是一鼓作气，再而衰，三而竭，美联储政策失误的尾部风险得以激发，我们倾向于后者。回顾美股自2009年以来的上涨，可认为基本归功于美联储的超级政策，就像一个模型组合，在过去四年运行的近乎完美，但认知偏差却告诉我们，莫与魔鬼做交易，市场不买账的时候，就是“大清算”日。