本文通过对债务危机和经济增长两个主题的讨论，分析了当前欧洲的整体状况，包括当前债务危机的发展阶段以及接下来的发展方向（继续恶化还是趋向缓和）；欧洲经济的前景，尤其是财政紧缩对欧洲经济的影响。

当前欧洲乃至全球经济的两大特征是脆弱的金融环境和疲软的经济增长。因为债务危机的蔓延和深化，当前欧洲的国债市场似乎从未脱离危险的边缘，同时因为受困于财政整顿或称财政紧缩，近期欧洲的经济也萎靡不振。正如IMF的Oliver Blanchard在IMF最近一期《世界经济展望》中总结的那样，“导致先进经济体增长率下滑的因素是财政整顿和依旧脆弱的金融体系”。

欧洲债务危机演化路径

先简单回顾一下欧债危机的整个历程。《稳定与增长公约》规定，欧盟成员国财政赤字占当期GDP的比例不得超过3%，公共债务总额占GDP的比例不得超过60%。2004年部分欧盟国家开始跨越这两条红线。2005年年初，出于欧盟“团结”和促进就业增长的考虑，欧盟同意其成员国财政赤字可以“暂时”超过3%。但是，其后欧盟成员国的财政纪律实际上就进一步放松，欧盟整体债务水平的GDP占比也持续高于60%。“次贷危机—金融危机（投资银行业、保险业）—实体经济危机—财政债务危机—主权信用危机—金融危机（银行业）—实体经济危机”这一恶性循环是我们在2010年上半年对“欧债危机”深化发展路径的一个预期。

欧洲债务问题可追溯至2008年10月的冰岛危机，其后不断深化、演进和升级。欧洲债务问题的第一阶段是发端于北欧小国冰岛的“外向型”债务危机。2008年10月，在全球过度扩张的冰岛金融业（资产规模为GDP的9倍多）陷入困境。三大银行资不抵债，被冰岛政府接管，银行债务升级为主权债务。根据美联社的数据，当时冰岛政府外债规模高达800亿美元，为其2007年GDP的400%左右，人均负债25万美元；金融业外债更是高达1383亿美元。从技术上讲，冰岛已经破产。冰岛为了应对危机，采取了较为严厉的紧缩政策，被迫放弃固定汇率制度，至2008年11月末冰岛克朗兑欧元大幅贬值超过70%。2009年，冰岛陷入严重衰退。

欧洲债务问题的第二个阶段是中东欧国家“外来型”债务问题。2009年年初，国际评级机构穆迪调低了乌克兰的评级，并认为东欧的形势在不断恶化，这触发了中东欧国家的债务问题。IMF警告，中东欧经济规模远超过冰岛，其债务问题存在引发金融危机“第二波”的风险。2000年后，绝大多数中东欧国家的商业银行被以西欧银行为主的外资控制，2008年年底外资占比在54%—97%。中东欧拥有约1.7万亿美元的外汇债务，而且三分之二贷款为外币贷款。中东欧国家应对危机主要依靠外部援助，IMF、世界银行以及欧盟等提供了支持，使中东欧局势有所缓和，并在2009年实现了初步复苏。

第三个阶段是希腊、西班牙和葡萄牙等国的“传统型”债务问题。2009年5月希腊就遇到了债务问题，欧盟强力声援后，局势得到一定的缓解。但是半年后希腊财政赤字并未改善，其财政赤字GDP占比升至12.7%，公共债务GDP占比高达113%，国际评级机构惠誉将其主权信用评级调低，希腊债务问题爆发了。与冰岛和中东欧不一样的是，希腊的债务问题是传统的收支结构问题。

意大利、西班牙、葡萄牙等也出现了传统型债务问题。2009年11月，新上台的帕潘德里欧政府宣布，旧政府掩盖了政府赤字与政府债务的真实水平。2009年希腊修正后的财政赤字高达GDP的12.7%，而非此前公布的6%。2009年12月，全球三大信用评级公司惠誉、标准普尔与穆迪相继下调希腊主权信用评级。2010年年初，希腊政府宣布2009年最终财政赤字达到GDP的13.6%，2009年年底政府债务未清偿余额与GDP之比达到115.1%，并将在2010年年底突破120%。2010年4月27日，标准普尔率先将希腊主权信用评级调降至垃圾级。

第四个阶段一直持续到当前，危机逐步开始向欧洲的第四大经济体西班牙和第三大经济体意大利蔓延，与此同时，欧洲的主权债务危机已经不仅限于国债市场，而是逐步呈现出蔓延至银行的迹象。

政府的应对路径

在危机不断深化的过程中，欧盟及下属机构、欧元区相关机构、欧央行和IMF等一直在深入思考并积极应对，下面我们对国际机构在欧元区危机中出台的救助措施做一个简单梳理。

阶段一：流动性注入

2010年4月中旬，希腊问题集中爆发。4月11日，欧元区财长批准了一项300亿欧元的希腊援助机制，而IMF在第一年预计至少要为希腊提供100亿欧元援助。4月26日，德国总理默克尔在柏林就援助希腊问题时对外表示，德国将对希腊提供援助，但必须等待IMF及欧盟委员会与希腊正在进行的谈判结束，而且希腊必须提出“令人信服的”整顿财政计划。5月6日，希腊国会在国民强烈反对下通过了300亿欧元的政府财政紧缩计划，为希腊接受欧盟和IMF的援助清除了主要障碍。

5月10日，欧盟成员国财政部长达成一项总额7500亿欧元的救助机制，以帮助可能陷入债务危机的欧元区成员国，防止希腊债务危机蔓延。这套救助机制由三部分资金组成，其中4400亿欧元将由欧元区国家根据相互间协议提供，为期三年；600亿欧元将以欧盟《里斯本条约》相关条款为基础，由欧盟委员会从金融市场上筹集；此外IMF将提供2500亿欧元。5月21日，德国联邦议会批准欧盟总额7500亿欧元的救助机制，德国将对其中的1480亿欧元信贷提供担保。经过这一系列紧急的流动性注入措施，全球资产避险情绪暂时得到缓和，大宗商品和欧洲主要股市结束了从4月中旬开始的下跌，在5月底至6月初开始反弹。

2010年下半年，危机从希腊蔓延至爱尔兰和葡萄牙，主要评级机构也在不断下调这三国的主权债务评级。而在这个阶段，主要国际机构的救助方式仍是以提供贷款等注入流动性的方式应对不断蔓延的危机。从2010年6月初直到2011年2月初，虽然危机在不断蔓延，但当时市场更多是被中国和美国经济复苏的力度吸引了注意力，比如中国GDP增长率从2009年第4季度直到2011年第1季度持续维持在10%左右，而美国GDP的环比折年率从2009年第3季度到2010年第4季度持续维持在4%以上，在市场对全球经济复苏达成共识后，欧债对市场失去了主导作用，大宗商品和欧洲股市伴随着中美经济的强力复苏持续上扬，某些重要工业品甚至创出历史最高价。

阶段二：EFSF&ESM

2010年年底至2011年年初，中美经济继续保持着持续了一年的高增长，与此同时，欧洲的暴风眼从希腊逐步转至葡萄牙，市场对葡萄牙的担忧也在2011年2月达到了一个小高潮。2月18日，一名欧元区消息人士称，欧盟成员国对葡萄牙财政状况的担忧不断加剧，认为该国需要在4月份之前寻求救助。当时也有消息人士称，葡萄牙正濒临险境，撑不过3月底，这在当时甚至是金融市场的共识。3月23日，葡萄牙议会投票否决政府所递交的旨在应对债务危机的财政紧缩方案，此举为葡萄牙政府垮台拉开了序幕。随后，葡萄牙总理苏格拉底宣布辞职。3月底，爱尔兰的情况也在恶化，3月31日公布的爱尔兰境内银行压力测试结果也给市场带来较大压力。5月16日，欧盟17国财长一致通过欧盟和IMF对葡萄牙的紧急财政救助的请求，资金总计达到780亿欧元。5月中旬，市场也开始逐渐企稳。

欧洲央行行长特里谢7月27日表示，与美国和日本正面临严重的财政问题相比，欧元区稳定风险仅仅来自于希腊，总体来看，欧元区目前面临的问题要远少于美国和日本。7月底至8月初，对于美国债务上限的担忧主导了市场的走势，大宗商品和股市大幅下挫，与特里谢的言论不谋而合。

2010年年底，EFSF定于2011年1月末发行债券。EFSF发行的债券可能是以欧元以外的货币计价，期限为5年、7年和10年。2011年1月5日欧盟首次发售债券，为EFSF筹集50亿欧元用于援助爱尔兰。1月10日，欧洲财政官员在布鲁塞尔会面讨论了EFSF可能的调整方案，其中包括提高基金规模，并允许该基金干预债券市场等措施。1月18日，为期两天的欧盟27国财政部长会议落下帷幕。同此前一样，财长会议并未达成实质性决议，仅决定在今后几个月对欧洲银行业实施更严格更透明的新一轮压力测试，将流动性等因素纳入测试范围。对于此前市场关注的扩大救助基金规模和降低对爱尔兰贷款利率两大问题，均无果而终。

2月14日召开的欧盟非正式峰会上，欧元区各国财政部长同意，2013年即将就位的永久援助机制（ESM）的有效贷款能力为5000亿欧元——约为当前救助机制实际可贷款额的两倍。但财长们依然未能就扩大现有的欧洲金融稳定基金规模达成一致，对5000亿欧元救助机制将如何融资也未达成一致。

3月12日，欧元区17国领导人非正式峰会专门讨论应对主权债务危机的综合方案。各国领导人最终就此达成一致，其中最受关注的是旨在促进欧元区国家经济趋同的经济改革建议“欧元公约”。

这份名为“欧元公约”的经济改革建议为欧元区国家设定了四大共同目标，即增强经济竞争力、促进就业、巩固财政和维护金融稳定，旨在促进欧元区国家经济趋同，避免再度出现个别国家“掉队”，危及整个货币体系的局面。至于如何实现这些目标的具体措施，则由各国自己来决定，但要接受欧盟的监督。与颇有争议的德法两国原先提出的“竞争力公约”相比，其实质内容打了很多折扣，这显然是各方妥协退让的折衷产物。与会各国领导人还表示，同意探讨征收金融交易税的可能性。欧元区领导人还原则同意扩大现有临时救助机制的规模和用途，把欧洲金融稳定工具的实际融资能力提高到4400亿欧元。在增强救助机制灵活性问题上，欧元区领导人同意，允许欧洲金融稳定工具介入一级市场，即购买欧元区国家首次发行的国债，但不能从事二级市场操作。

2011年9月底，关于希腊违约或退出欧元区的消息甚嚣尘上，与此同时，欧元区内部主要国家在各类救助措施上屡屡无法达成一致，不断错失最好的救助时机，同时每次出台的救助措施往往差于预期。针对9月危机的再度恶化，欧洲官方开始讨论将EFSF从4400亿欧元增加到2万亿欧元，而且欧央行可以使用这笔资金购入更多的意大利和西班牙债券。11月25日，欧元区资深政府官员透露，由于过去一个月市场环境急剧恶化，EFSF扩容规模可能只有原计划4400亿欧元的一半。

阶段三：LTRO

为给陷入困境的银行系统注入流动性，欧央行2011年12月首度推出3年期再融资操作（LTRO），这一事件是在整个欧债危机过程中欧洲央行首次独立扮演关键角色。欧洲央行以1%固定利率无限制贷出资金，向欧元区银行发放4890亿欧元三年期贷款。2011年12月到2012年2月，正是在第一轮LTRO的推动以及在对第二轮LTRO的预期下，大宗商品经历了一波反弹。欧洲央行同样认为此举效果显著，并于2月29日开始了第二轮LTRO。

与此同时，1月底的欧洲峰会已经开始讨论希腊的债务减记方案（PSI），最终在3月13日的欧元区集团会议上决定将希腊私有债权人减记75%。从1月底开始的对于希腊债务违约的预期以及之后的PSI结束了市场从2011年12月到2012年2月初的反弹。而2012年的第2季度是PIIGS五国（尤其是意大利）债务到期比较集中的时段，在对巨额到期债务的担忧和之前希腊违约的负面影响下，市场从2月初转为弱势，大宗商品一直跌到6月初。

阶段四：OMT+SSM

2012年9月6日德拉吉宣布在二级市场上，欧洲央行将以严格的条件约束推出无限量购买欧元区成员国主权债券的“直接货币交易计划”（Outright Monetary Transactions，OMT）。这项操作将主要集中在购买3年期以下的短期国债，且不会事先设定购债规模上限。接受EFSF/ESM救助和履行财政紧缩和结构性改革是获得OMT计划支持的条件。OMT操作没有设定具体的收益率区间，但欧洲央行有权根据各国满足条件的情况中止购买。在OMT计划下，欧洲央行明确放弃了优先债权人地位。从目前OMT计划的设计来看，是欧洲央行为了避免上两轮债券购买计划缺陷而量身定做的改进版。

10月19日结束的欧盟峰会主要就建立银行业联盟(Bank Union)达成了一定共识，但是各方银行覆盖数量、非欧元区国家的参与度仍有不确定性。欧洲银行业联盟涵盖三个阶段计划：单一监管体系(SSM)；对陷入困境的银行提供联合解决方案；建立联合的存款保险机制。在本次峰会中，就单一监管体系（SSM）建立设立了初步时间表，法律框架会在2013年1月1日建立，并将择机进行运作。

在欧元区主权债务危机的整个演化路径中，各个国际机构的救助政策从最初的以贷款形式直接注入流动性，到借助EFSF和ESM购买边缘国家国债，再到之后ECB提供的回购融资LTRO，以及当前的OMT和SSM。整个过程看似连续，但我们认为今年6月的欧盟峰会是欧元区主权债务危机的分水岭。在最初的救助过程中，欧元区的一些核心国家或有决策权力的国家一直在《欧洲联盟条约》的框架下将国家主权和债务共担完全对立起来，无论是ESM还是希腊债务的PSI都体现了这一点。但2012年6月的峰会改变了这一点，在那次峰会上，欧元区的主要领导们似乎在国家主权和债务共担之间找到了一个较好的平衡点。也正是基于6月的峰会，才有了之后的OMT和SSM。有了ESM、OMT和SSM，其实已经为债务共担铺平了道路，或者说这三者的合力其实与欧元区债券的作用非常接近了。

欧洲经济：财政紧缩带来的低迷

受欧元区主权债务危机和财政紧缩的拖累，欧洲经济已经颓靡不堪，欧洲最新的经济数据也印证了这一点。

10月24日，Markit发布欧元区10月PMI初值，综合PMI产出指数(初值)由9月的46.1降至45.8，创40个月以来的新低。其中制造业PMI初值为45.3，低于市场预期的46.5和前期的终值46.1，而10月服务业PMI指数小幅上升至46.2，不及市场预期的46.4，显示欧元区经济依旧欠缺活力，制造业萎缩势头明显，服务业数据虽有略微好转，但仍然处于枯荣线以下，形势不容乐观。

分国家来看，德国10月综合PMI产出指数为48.1，较前期值下降1.1，连续6个月低于荣枯分水岭，制造业PMI从47.4跌至45.7，其中汽车行业萎缩显著，服务业PMI从49.7跌至49.3；法国10月综合PMI、制造业PMI和服务业PMI分别为44.8、43.5和46.2，均高于前期值，显示制造业和服务业行业景气稍有回升，但经济总体衰退形势难以改变。除德法之外的其他欧元区国家PMI产出指数均下降，并且下降速度不断加快。法国10月INSEE商业信心指数为85，低于前值90，更令人担忧的是9月失业人数达到了305.8万，失业率上升了1.6%，就业市场和商业信心的低迷抵消了PMI小幅回升带来的积极影响，实体经济总体复苏依旧乏力。

金融体系方面，25日标准普尔评级机构分别下调了法国BNP Paribas、Banque Solfea两家银行的长期和短期信用评级，Cofidis银行的长期信用评级，此外包括法兴银行在内的10家其他法国银行前景展望都被列入负面，表明法国银行业风险暴露程度有所加剧。

至于欧元区最大经济体德国，除了PMI体现的制造业和服务业不景气，商业信心也创近30个月以来的新低，10月IFO商业景气指数从前值101.4下降至100，这是自2010年2月以来的最低值，其中IFO预期指数与前值持平为93.2，现状指数则下降至107.3。作为欧元区最大的经济体，由于受到欧债危机的冲击，德国的经济或出现停滞，衰退的风险正在集聚。

西班牙第3季度的失业率由前值的24.63%攀升至25.02%，是1976年以来的最高水平，表明就业市场形势极其严峻；财政方面，23日评级公司穆迪下调了西班牙五个自治区的信用评级，其中有两个地区评级首次沦为垃圾级，另外三个地区的评级在原本就是垃圾级基础上进一步下调，这将再次加大地方政府的融资压力，目前向中央政府求助的自治区数量已经达到8个。银行体系同样面临多重压力，8月西班牙银行业平均坏账率上升至10.5%，并且仍有继续恶化的势头，坏账主要源于国内房地产市场低迷(1800亿欧元房地产坏账资产)、经济基本面的恶化导致企业偿债能力下降以及银行持有的国家债务头寸面临持续贬值压力(9月西班牙银行业持有西班牙债务比例依然高达32.4%，当月净购入85亿欧元政府债券)。在这种情况下，西班牙正式向欧盟申请600亿欧元救助以开展银行业的重组，至于欧盟允诺提供的1000亿中剩下的400亿极有可能在未来用于增加银行业的核心资本以进一步应对坏账高峰的到来，降低银行体系的系统性风险。

总的来看，我们认为受困于财政紧缩和金融环境的不确定性，欧元区经济复苏将会继续放缓。正如Oliver Blanchard在最新的《世界经济展望》中阐述的，当前证据显示欧洲的财政政策乘数较大，因而紧缩的财政政策对经济的负面影响也更加明显。不稳定的金融环境也带来了损害经济增长的不确定性。

欧洲下阶段的关注重点

全球金融市场在11月关注的重点主要是一些重大政治事件，上旬的美国大选和中国“十八大”，下旬将会转至西班牙的选举，欧洲的问题或许不是短期内市场关注的重点。而在西班牙选举临近的时候，市场关注点逐渐转向西班牙是否寻求救援上来。

虽然我们认为6月的峰会迎来了欧元区主权债务危机的重要转折点，但这种分水岭的作用主要体现在大方向或者说欧洲领导的精神层面上，而将精神落实到具体的措施上还需要较长时间，而且在整个落实的过程中，还将伴随欧洲金融环境的阶段性问题以及欧洲经济继续下滑。