9月份以来，棕榈油引领国内油脂大幅下跌，豆油与棕榈油的价差也不断扩大，创出近四年来的新高。在增产压力逐步释放之后，豆棕价差是否会出现修复性行情？

近来，在CBOT市场止跌企稳的情况下，国内油脂弱势筑底。若棕榈油替代效应显现，豆棕价差收窄窗口料在11月份打开。不过，原油市场疲软、南美丰产预期和国内调控压力等都将约束期价反弹力度和空间。

油强粕弱或将延续

由于生猪价格弱势振荡，猪粮比价依然维持在6∶1的盈亏平衡点附近，养猪户补栏积极性不高。据了解，生猪价格节后持续下滑，远低于去年同期。随着短暂节日消费旺季的结束，猪肉价格或继续承压，饲料企业备货心态将愈加谨慎，提货节奏会明显偏低，进而倒逼油厂压低豆粕现货价格。

目前，饲企买盘十分清淡，部分地区甚至出现连续低价无成交的情况。如果未来几个月豆粕产出远高于阶段性的需求增速，或将导致油厂出现豆粕胀库现象，令豆粕价格承压。在油厂库存高企、饲企需求不振的环境下，成交低迷可能成为11月份国内豆粕现货的常态。

进入四季度以后，豆粕和豆油将会面临“争宠”问题。随着油粕品种关注焦点的转化，油厂对于前期压榨利润贡献度较高的豆粕已出现放弃挺价的迹象，取而代之的是对豆油的青睐。尤其在压榨效益触顶回落至平盘下方的形势下，油厂采取挺油策略的概率大大增加，油粕比值或将企稳走升。

豆油价格低于成本

监测数据显示，10月中旬以后，全国大豆压榨平均利润已滑落至-400元/吨左右，部分地区亏损幅度甚至高达450—500元/吨，处于历史区间的极低值范围。压榨大面积亏损，必然会使油厂有意向地采取挺价行动，并有可能把渐入消费旺季的豆油作为挺价的一方，而将饲企接货乏力的豆粕作为放水的一方。

按照历史惯性，四季度往往是大豆压榨利润上涨的阶段，在触及历史低点后，未来几个月将倾向于修复。我们认为，在原料价格高企、豆粕需求不振的环境下，或将呈现以豆油价格上涨带动压榨利润回升的情况。

理论上，如果以目前4100元/吨的豆粕报价和4825元/吨大豆均价估算，豆油生产成本在10150元/吨附近。意味着豆油的期现价格均处于严重低估的状态，后期存在向成本回归的需要。由于豆油基差已回到0轴之下，未来将体现为期货升水的局面。

豆棕价差有望收窄

作为油脂板块最弱的品种，棕榈油基本面近期出现了积极信号。一方面，进入10月份以来，马来西亚棕榈油出口需求有所好转。船运调查机构ITS和SGS数据显示，10月前25天，马来西亚出口棕榈油较9月同期增长9.4%—11.1%。另一方面，尽管市场预期10月底库存还将继续创新高，但是产量在9月份达到创纪录的200万吨后，将步入年内减产周期，且马盘棕榈油期价呈现明显的正向价差排列，反映出投资者对于冬季产出放缓的担忧。

国际知名研究机构《油世界》预计，棕榈油价格料将进一步反弹，因需求强劲且受其他植物油的溢出力量影响，到2013年3、4月份，马来西亚BMD毛棕榈油期货价格或将涨至3300林吉特/吨。

我们认为，棕榈油替代效应的出现是大概率事件，国际国内豆棕油价差高企导致棕榈油价格被严重低估。目前，内外市场豆棕油价差均超过了2008年时的历史高点，不过，国际豆棕油CNF报价已经出现了下滑迹象，预计国内市场也将在11月份打开收敛窗口，但国内棕榈油去库存化进程较为缓慢，或将制约两者价差缩小的幅度。

总结与策略

经过一个半月的下跌，油脂油料基本面出现了积极信号，过低的豆棕油价差可能激起市场买兴。随着马来西亚棕榈油出口需求的强劲恢复，国际棕榈油价格料将进一步反弹，豆棕油CNF报价已出现下滑势头，并使得国内两者价差收敛窗口有望在11月份打开。投资者应关注下游需求变化、油粕去库存化进度、主产国油料的销售情况及国储大豆、油脂释放数量和节奏等，保持谨慎心态。