以平息1970年代美国通胀威胁而声名远播的前美联储主席沃尔克(Paul Volcker)21日在英国苏格兰皇家会计师协会(ICAS)举行的会议上指出，美联储的QE3是他记忆中“最极端的宽松货币政策”，并不能解决美国的问题。

他说，货币政策是央行最容易运用的工具，因此美联储采取新一轮的量化宽松可以理解，但这无法解决问题。市场已经有太多的流动性了，再多加一些并不能改变经济情况。沃尔克还强调，虽然短期内不存在通胀风险，但是各国央行必须对此引起重视。

美联储在9月FOMC会议上推出开放式QE3方案，并自15日起生效。本文通过对比美国历次QE尤其是QE2，分析了QE3的内涵及其对大类资产的影响。

FOMC会议核心内容

本次FOMC会议的主要内容包括四个方面：美联储继续剩余扭曲操作(OT)，同时每月进行400亿美元的非冲销式MBS购买(开放式购买)，即美联储每个月将进行850亿美元的长期资产购买(其中包括每月OT操作的450亿美元)；美联储承诺，假若年终时劳动力市场前景未有改善，美联储会继续购买更多MBS、其他资产和运用新的政策措施，直至就业市场前景有显著的改善；美联储联邦基金利率目标维持在0%至0.25%的区间，并进一步延长至2015年年中，在此之前该利率保证在低水平；向下修正了美国增长预期，预计2012年GDP将同比增长1.7%到2%，而6月的预测是1.9%至2.4%，个人消费支出通胀略向上修正，但2012年核心个人消费支出通胀预计并未改变，仍处于1.7%至2%的区间。

QE3与QE2的对比

此次QE3与前期QE的较大不同在于没有预定的退出时间。那么，FOMC会根据什么经济指标来决定QE3是否延续呢？对此，美联储表示将关注一系列劳动力市场数据的演变。其中，失业率及非农就业两项尤其重要，而劳动参与率也是美联储关注的另一重要指标。

根据美联储的预测，明年的失业率为7.6%—7.9%，要达到劳动力市场显著改善的标准，QE3至少要持续到明年年中。届时QE3的规模大约为3830亿美元加上机构债和机构MBS的利息。如果以更低的失业率作为劳动力市场显著改善的标准(如7%以下)，则QE3至少持续至明年年底，届时QE3的规模将达到6230亿美元，即仅购买两房MBS一项，QE3到明年年底便会超越QE2的总规模。

除了数量、方式等表面差异外，QE3与QE2还存以下四个方面的明显区别：

首先，QE3和QE2的诞生坏境大相径庭。QE2推出前的美国10年期国债收益率和美元指数均处于相对高位且上行趋势明显。本次QE3推出之前，美国10年期国债收益率处于历史底部区域，美元也处于下行通道之中。因此，从作用机制来看，本次QE3的作用将明显钝化。

其次，从前两轮QE的效果来看，“效用递减”规律十分明显。从对经济的改善效果看，QE1出台对压低国债、MBS和公司债收益率作用明显，为稳定市场信心和经济复苏提供了有力支撑。QE2对经济的拉动作用则较为有限，就业略有改善但未改低迷趋势。从对美国长期国债收益率的影响来看，QE1和QE2使美国10年期国债收益率分别下降了40—110个基点和15—45个基点。因此，本轮QE3的边际效用或将进一步递减。

再次，本轮QE3主要购买MBS，QE2主要购买2—10年期长期国债。这导致QE3具有两点“特殊”色彩：一是购买MBS将降低国债和抵押债利差，对于地产市场及居民消费形成“借力打力”的效果，一方面融资成本降低可以改善金融机构(尤其是房地产信贷机构)的融资环境，从而加强美国房地产市场的复苏势头，另一方面，房价反弹使得居民资产升值，进一步促进消费；二是目前美国总统竞选处于激烈阶段，仅购买MBS比购买国债更具有政治中立性，这是由于购买国债可能会再次引发有关美联储是否应进一步将国债赤字货币化的政治争论。

值得注意的是，当前美国经济以及房地产市场存在两个重要问题：一是居民收入增速缓慢、消费信心不足；二是经济仍处于去杠杆阶段。这导致QE3“借力打力”的效果可能需要打上不小折扣，其效果需谨慎看待。

最后，此时推出QE3凸显美联储对年底“财政悬崖”的担忧，这也是美国在财政政策受限背景下的无奈之举。美国财政政策一直受债务上限、赤字以及两党政治斗争的制约，以至于当前美联储货币政策成为刺激美国经济的主要力量。因此，和此次QE3密切相关的是美国年底的“财政悬崖”。如果届时美国不能妥善解决“财政悬崖”问题，美国GDP增速将在今年年底逼近零值即面临“跳崖”，QE3也难扭经济颓势。

QE3对大类资产的影响

QE3的本质是美国利用铸币权让全球分摊经济复苏成本，除美国外的其他国家都在美国一轮又一轮的QE中遭受美元一次又一次的洗刷。每一轮QE对实体经济及资本市场的影响都是牵一发而动全身。具体而言，QE3对大类资产的影响主要体现在以下几方面：

QE3短期内能够带来大宗商品价格上行的机会，并可能会带来相关板块的交易性机会，但其效应将较QE2递减。QE2推出前后一个月全球主要大类资产的涨跌情况如下：美国10年期国债收益率、标普500、WTI原油期货、LME3个月铜、COMEX黄金期货。

美国10年期国债收益率很难大幅拉低，甚至将出现上行。目前，美国10年期国债收益率在1.5%—1.75%范围波动，比经济谘商会消费者调查中的5—10年通胀预期整整低1%。相比之下，在实施QE1和QE2之前，10年期美国公债的名义收益率略高于该通胀预期水平。此外，美国长期国债收益率在QE1中的大部分时间及QE2的初期都是上升的，这导致QE3对美国长期国债收益率的影响可能将和常规观念背道而驰。

QE3将引发中长期的通胀预期。从短期来看，在当前全球经济形势低迷、需求不振的前提下，QE3的短期冲击较难引发通胀的快速上行。不过，本次QE3“无期限”给市场形成了长期预期，同时鉴于货币政策的滞后效应，从中长期来看，可能会形成中长期的通胀预期。

股票市场作为风险资产，短期将对QE3积极反应。但股票市场更重要的身份是实体经济的“晴雨表”，从这一点看，QE3对美股的中长期影响是利多，但对美国之外遭到“洗刷”的国家的股票市场而言，其中长期影响是负面的。

综上所述，通过与历次QE尤其是QE2的对比可以看出，QE3随着边际效应的减弱，已经很难成为大类资产中风险资产的盛宴，甚至对美国长期国债收益率的影响也将反其道而行之。