自2010/2011年度以来，南北半球大豆相继减产，这也成为本轮豆类启动牛市的主因。虽然美国农业部希望通过压缩需求以平衡供需矛盾，但是目前，无论压榨还是出口需求均比较旺盛。在此背景下，新作结转库存或跌破1亿蒲式耳。供给紧张日益凸显，外盘大豆价格不断攀升并向国内传导，这种局面在2013年南美大豆丰收上市之前很难改善。

虽然豆类品种牛市向纵深发展，但我们注意到，黄大豆一号1301合约跟涨幅度逐渐落后。我们知道，可以与黄大豆一号1301合约进行比较的是美盘1211合约。根据测算，在6、7月份，美国大豆1211合约进口理论成本与黄大豆一号1301合约之间的价差维持在200元左右，但进入8月份，这一价差迅速拉大到400元以上。而与之相比，新季南美大豆进口理论成本与黄大豆一号1305合约的价差则稳定在0附近。为何会出现这种局面？表面上看，黄大豆一号仓单数量较大和国产新豆即将上市两大因素是主要原因，但我们经过仔细推敲发现，随着豆粕和豆油价格不断攀升，这两大因素悄然发生变化。市场存在错误定位黄大豆一号1301合约的可能，其价值需要重新估量。

低价仓单将受青睐，交割压力减轻

去年下半年以来，庞大的注册仓单数量成为豆一近月合约上行的重要阻力，7月中旬注册仓单已经突破1.8万张（相当于18万吨国产大豆）。但随着豆粕和豆油现货价格的不断攀升，这部分仓单的压榨价值开始彰显。按照目前大连地区豆粕、豆油与9月6日1209黄大豆一号合约所对应的仓单价格4811元/吨计算，压榨利润达到172元/吨。而如果以华北地区的豆粕豆油现货计算，压榨利润更高。同时，由供应紧张引发的外盘大豆牛市并未结束，进口大豆到岸价格也处于上升通道，后期黄大豆一号仓单价格优势将进一步得到体现。而实际情况也在向这一结论演化。据了解，由于国产大豆产量连续多年下滑，而且进口大豆库存也将在8月进入下行通道，已经有部分油厂开始通过期货市场买入黄大豆一号仓单，以保证后续的生产经营。因此，在1209合约交割结束后，仓单数量有望回落到10万吨左右，这就使得1301合约的仓单压力明显减轻，价格贴水有望缩小。

国产新豆上市价格将高开高走，新粮压力难以显现

按照季节性规律，通常新粮上市将补充市场供应，大豆价格也将随之回落，而且上市压力更多地体现在近月合约上。但是今年存在特殊性，相邻的两个作物周期里，南北美洲共计减产逾3000万吨，国内大豆种植面积也连续多年被玉米(2362,-3.00,-0.13%)侵占，产量快速下滑，供应紧张局面日益凸现，国内外豆类价格获得基本面的有力支撑，处在强牛市之中。在这种情况下，国产大豆上市后很可能重演2003年反季节上涨行情。我们按照目前哈尔滨地区豆粕和豆油价格推算，该地区油厂可承受的国产大豆收购价格在4800元/吨附近，但与之相对应的美豆进口理论成本在5400元/吨以上，黑龙江大豆的价格优势明显。这也就是说，新粮上市后，黑龙江地区油厂以4800元/吨甚至更高价格抢购新粮的可能性极大。此外，最近一期国储拍卖的储备大豆平均成交价格为4550元/吨，加上出库费用、运费等相关成本，油厂实际的原料成本在4800元/吨左右。我们以4800元/吨这一价格作为基点，加上运输以及入库等相关费用，折算大商所黄大豆一号1301合约的交割成本在5100元/吨一线，远高出目前1301合约价格。因此，新粮压力也就无从谈起。

结论及操作建议

从以上详细分析看，压制黄大豆一号1301合约的两大利空因素正在消退，黄大豆一号1301合约与进口成本之间的落差应当被逐渐填补，至少应回到-200一线的合理位置。由此可衍生出两个投资机会：一是买黄大豆一号1301合约的单边趋势操作机会，二是买黄大豆一号1301合约卖1305合约进行套利操作机会。

目前分析机构对新作南美播种面积的预期较为乐观，普遍认为面积或增加10%以上。假设极端天气不再延续，南美新作产量或突破历史新高，明年3月南美大豆集中上市后，供应紧张局面将得到明显缓解。供应的潜在变化在市场中得到广泛认同，CBOT11月合约较远月5月合约升水，而且价差最高时达到232美分。相比之下，大商所的豆一1301与1305合约价格并没有充分反映这种供应变化预期，因此存在套利机会。