摘要：

　　1、 美国宽松仍未上台面，欧洲风险水平高企，强势美元再添筹码，黄金受美元压制而偏弱。未来需关注美指黄金相关性情况。

　　2、 实际利率在通胀下行的氛围中很难长期走低，当前低水平多是因为避险因素。

　　3、 市场的一致性行为让牛市存疑，黄金要想延续强势需要基金持仓配合。

　　强美元添筹码 弱黄金缺燃料

　　当前美国经济复苏主要的掣肘是美国的就业，美联储7月褐皮书指出就业状况的改善步伐“令人沮丧地迟缓”。就业增长缓慢继而拖累消费，美国6月零售销售较前月减少0.5%，已连续第三个月下滑，并创下自2008年美国陷入衰退以来的最长连续下降纪录。

　　美国非农就业人数增加

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　我们认为当前每月新增7.5-10万个岗位能保证失业率保持稳定，7月的数据可谓是“不好不坏”，恰好保持了就业增长和失业率的平衡。从季节性性规律上讲，每年的夏季是非农数据的季节性低点，所以当前并不需要特别担忧。据此来支持QE3的预期需要打折扣，或者说仍然需要给出时间来观察。

　　2003年以来非农就业均值与中位数

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　另外，原油等大宗商品的下行也给予美国复苏以良好的外部环境。

　　大宗商品的下行有利于美国复苏

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　伯南克在国会两院的作证没有新意，对于进一步宽松的“打太极”态度让市场大失所望。之前美联储会议纪要早已显示美联储内部对于购买资产计划仍存分歧。由于11月的美国大选与年末的“财政悬崖”担忧交织在一起，加之美国债务上限问题也将是一个潜在隐患。美联储当前仍然不敢轻举妄动，需要准备充足的弹药以备不时之需。对比世界其它主要经济体竞相放松银根，美国当前以不变应万变的政策使得美元吸引力陡增。

　　当前黄金与美元的负相关性有所下降，根据我们的跟踪，当前负相关性在-0.5左右。

　　黄金开始表现出一定的抗跌性，但是由于相关性为负值，我们认为在美元强势的格局下仍会呈现出弱势震荡的格局。

　　黄金美指强负关性有所下降

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　欧洲——美元“被走强”因素

　　美元走强除了其自身因素，也受到欧元区风险事件不断爆发影响而“被走强”。西班牙由于地方债务问题爆发，国债收益率创下了欧元面世以来最高位。国债收益率突破7%的敏感红线也引发市场对西班牙再步爱尔兰、希腊后尘的担忧。

　　西班牙十年期国债收益率不断刷新新高

　　资料来源：BLOOMBERG 宝城期货金融研究所

　　而7月本来就是一个欧债偿债的高峰月，欧债危机仍有持续发酵的可能。从历史上看，风险事件总是伴随着美元和黄金的同涨，但这种关系在今年出现了背离。未来在强势美元的基调下，黄金仍将因为与美元的强负相关性而承压。

　　7月和10月是欧债高峰月

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　欧元基金持仓净空水平也一直维持历史最低水平，显示投机力量对于欧洲的强烈看空。而欧元的持续弱势将给予美元的上行带来强劲动力。

　　当前欧元欧元基金净空仍非常大

　　资料来源：CFTC 宝城期货金融研究所

　　实际利率下行空间有限

　　黄金作为不生息资产，其投资逻辑很大部分来自实际利率水平的变化。我们认为当前历史超低水平的实际利率将是不可持续的，未来将是一个逐渐寻底过程，金价反映了对实际利率见底的预期，会导致金价先行于实际利率走弱。

　　实际利率走升一方面是出于美国经济的缓慢复苏。虽然美联储最新发布的经济预期报告下调了美国经济增速预期，但GDP预期仍维持在2%附近。经济复苏也已经与不断下行的实际利率出现了背离。在美国缓慢复苏的基调下，实际利率水平长期单边下行不太可能。

　　美国GDP与实际利率的背离

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　从名义利率的角度，当前美联储的利率政策已无下方空间。根据泰勒规则测算，美联储当前利率水平已经低于测算目标。当前利率下方不存在空间，加之量化宽松难产。整体不改变资产负债表规模的“扭转”操作将不足以支撑黄金的上行。

　　最后，从实际利率与国债收益率的关系，实际利率等于国债收益率减去通胀预期。当前美国仍面临比较大的通缩压力，短期通胀预期仍然很难起来，对黄金利空。

　　世界主要经济体CPI下行压力很大

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　而美国国债收益率当前的低位也包含了很大的避险因素，而这种极低水平很难维持。所以实际利率水平温和反弹的预期仍对于金价较为偏空。

　　市场多头一致性偏高

　　根据最新的路透的黄金分析师调查，虽然黄金分析师普遍下调了2012年金价的预测值，但是仍然出现压倒性看多的情况。接受调查的29家机构仅有一家对三季度金价的预测在1600美元以下，而四季度金价预测均值更是在1750美元上方。在当前这种没有QE且没有贵金属的风险买盘的情况下，从市场一致性的角度，这种压倒性的看多对于黄金实际是利空。

　　路透分析师调查显示压倒性的看多一致性

　　资料来源：路透社 宝城期货金融研究所

　　另一个有较强交易信号意义的是彭博黄金熊市情绪指数，显示分析师看空黄金的百分比，历史上在看空指数超过50%时是一个很好的见底信号。当前看空指数仅为35%，反向指标的意义比较钝化。

　　基金力量强弱决定中期行情

　　CFTC黄金基金净多仍然处在下行趋势，与之相比较最大黄金ETF的减幅非常有限，但我们认为投机基金的力量是价格主要驱动力。

　　黄金基金净多与持仓

　　SPDR基金持仓

　　资料来源：CFTC 宝城期货金融研究所

　　基金净多与SPDR持仓之间的比值已经降至2008低点附近。我们认为，这两个时点有可比较之处。当时黄金也是在金融海啸后由于美元的强势而表现相对弱势。只有在投机基金人气重聚的情况下，当前金市的弱势格局才有可能出现改变。

　　与08类似，基金净多明显要弱于SPDR持仓水平

　　资料来源：宝城期货金融研究所

　　黄金已在1530美元-1630美元的震荡区间盘整了2个月有余。当前QE3基本无望，金价如要向上突破区间，面临燃料不足的问题。后市在美元指数强势不改、实际利率下行空间有限、市场多头一致性偏高等因素共同作用下，我们认为黄金仍然将呈现弱势震荡。