如果美联储在下半年启动QE3，那么金价今年越过2000美元大关的机会还是有的，反之黄金很难再度攀上1900美元。

今年上半年，黄金的走势先扬后抑。新年伊始金价一路大涨，到了2月份一度逼近1800美元；进入3月份，黄金开始了单边下跌行情，一路快跑连破1700美元、1600美元等重要关口；进入5月份，金价三次测试1530美元一线支撑，至今依然未出现强劲的反弹。其实，黄金的调整行情是自去年9月份开始的，比2008年的那一轮调整行情时间还要长。因此，很多人认为黄金的大牛市已经走到了尽头，泡沫破裂，正在步入漫漫熊途。不过我们还要看到，金价在2008年3月至11月出现的调整，回落近30%，而这一次的调整幅度只有20%。

金价目前还在1600美元下方，对比去年创下的历史高点1921美元，着实回落了不少。在1980年1月，金价创下了上一轮大牛市的高点850美元，如果考虑到通胀的因素，相当于如今的2600美元左右。所以，目前的黄金价格离上一轮大牛市的高点还有相当一段距离。放眼全球资本市场，我们很难找到这样一种资产——现今的价格低于其在1980年的价格，无论是名义价格还是真实价格。比如道琼斯指数1980年大概是1000点左右，但今天已经快13000点了，足足是过去的近13倍。金价离所谓的泡沫还很远，所谓持黄金泡沫论的人，眼中所见的不过是金价自1999年以来连续13年上涨了6倍，但他们不应忽视此前黄金经历了长达20年的熊市，金价长期被低估。

虽然黄金经历了10个月的调整，但总体趋势依然不变，而且黄金只是相对美元下跌了，相对于很多货币实际上还是上涨的。尤其是过去数月欧债问题严重，美元指数已经处于两年来的高点。更为重要的是，黄金需求依然旺盛，央行已经转变为积极的买入者。特别是在2011年，全球央行买入黄金的速度创下了50年之最。根据世界黄金协会的估计，全球央行今年购买黄金的总量应该不会少于去年。在过去，全球央行在资产配置方面只看重美元、欧元等货币资产，于是相当长一段时间内，他们平均每年净卖出黄金400—500吨，但从2009年开始他们彻底转变为黄金的净买入者。2002年，全球央行出售了545吨黄金，而在2011年他们买入了440吨黄金。根据世界黄金协会的报告，全球央行在2012年第1季度继续扮演着黄金买入者的角色，共计买入黄金80.8吨，占全球黄金需求的7%。随着全球性债务危机的深入，央行分散储备风险的需求日益强烈，于是纷纷加入到购买黄金的行列之中，预计这一趋势仍将持续。

黄金的调整时期已经长达10个月，但我们依然坚定对黄金大牛市的信心。究其原因，除了以上提及的因素，恐怕还要回顾历史，寻找一些背后的规律。1944年7月，44国在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开联合国货币及金融体系会议，同意将各自货币钉住美元，美元至此成为世界储备货币。与此同时，会议还规定一盎司黄金相当于35.20美元，金本位制度就这样建立起来了。其后，越战爆发，美国政府花销超过5000亿美元，美国当时的总统林顿·约翰逊向贫困宣战，推行“伟大社会”计划，超过4000万美国人加入美国社会保险体系。

美国为了填补不断扩大的贸易逆差，开始大把大把地将美元输往海外。大量美元外流，最终威胁到了美国的黄金储备。不断贬值的美元引起各国担忧，于是用手中的美元按照固定比价买入黄金，全球的黄金需求大涨。美国的黄金储备实际上从上个世纪50年代后期就开始急剧下降。1958年起，各国央行开始用手中的美元购买美国人的黄金，当年美国的黄金储备从20312吨下降至18290吨，跌幅10%。1959年，美国黄金储备又降低了5%，1960年降9%。于是，35美元兑换一盎司黄金的比价再也维持不住了。1960年10月金价飙升至40美元一盎司，美联储、英格兰银行连夜向黄金市场投入大量供应以平抑价格。其后，美国、英格兰、西德、法国、瑞士、意大利、比利时、荷兰和卢森堡等国的央行组成了共同抛售黄金的组织，阻止金价超过35.20美元一盎司的固定比价。这个组织被称为伦敦黄金池，其成员银行提供一定数量的黄金组成黄金中央储备池，这意味着原来由美国黄金储备所支撑的金本位，已经变成了由这些成员国黄金储备所支撑的金本位。1962年，英格兰银行在伦敦黄金交易所通过低买高卖黄金来维持金价水平。直到1968年，近80%的矿产黄金都是通过伦敦黄金交易所卖出去的，伦敦成为了全球最大的黄金市场。从1919年9月份开始，伦敦上午定盘价成为全球黄金的权威价格，为了迎合美国市场，在1968年伦敦黄金市场推出了伦敦时间下午3点报出的伦敦下午定盘价，这一价格成为了新的权威价格。尽管期间经历了古巴导弹危机、美苏冷战，但黄金价格维持稳定，伦敦黄金池被证明是相当成功的。

1964年，东京湾事件爆发，越战在1965年升级，美国军费暴涨，同时，林顿·约翰逊总统推行的“伟大社会”计划开支暴增。金价上涨的压力越来越大，1965年伦敦黄金池不得不出售更多的黄金以平抑价格，但是却鲜有机会在低价补仓。1967年，英国开始将英镑贬值，美元贬值的压力也很大。1968年年初，就在一个月多一点的时间里，伦敦出售的黄金就超过1000吨，相当于平时的20倍。法国随即退出伦敦黄金池，并用手中的美元向美国购买黄金，而不是美国国债。此时，黄金需求暴涨，美国不得不用飞机紧急空运黄金至伦敦，以解燃眉之急。但是情况却没有好转，各方继续抢购黄金，伦敦黄金池一天售出了175吨，但到了第二天出售的黄金就增加至225吨。伦敦黄金池的成员国开始支撑不住，最重要是不想再用自己的黄金储备为美国的越南战争以及社保体系改革买单，于是纷纷退出该组织。在伦敦黄金池各成员国的强烈要求之下，1968年3月15日，英国女皇宣布伦敦黄金市场暂时关闭，至此伦敦黄金池解体。

黄金市场走向双轨制，一方面各国央行间维持着35.20美元一盎司的黄金美元官方比价，另一方面黄金价格在自由市场上开始浮动。在此间，美国为了维护以美元为基础的金本位不得不采取了紧缩的货币政策，比如在1967年10月25日美联储基准利率低至2%，但到了1968年3月15日，伦敦黄金池解体这天，联邦基准利率已经飙升至5.13%。当美联储的紧缩政策生效之后，联邦基金利率继续攀升，1969年夏天升至10.50%。1967年9月6日，美国10年期国债收益率跌至5.20%，但依然高于上个世纪60年代初期4%的平均水平。1969年12月29日，美国10年期国债收益率触及8.05%。如此高的利率水平最终成功地压住了金价的涨势。1970年2月，伦敦黄金市场的价格平均为34.99美元一盎司。但好景不长，在债务重压之下，美国无法维持高利率水平，美元贬值之势在所难免。各国继续抛售美元，买入黄金。1971年8月15日，美国总统尼克松宣布美国停止用美元兑换黄金，美联储最终放弃美元与黄金的固定比价。美联储也将其市场调控目标从保持价格稳定转变为稳定通胀率水平。从此，黄金兑美元开始了长期的上涨，1971年8月份，金价超过42美元，最终开始了第一次黄金大牛市。

通过上述历史，我们可以发现，导致黄金第一次大牛市的基本条件有两个：第一是债务水平太高；第二是市场真实利率水平较低，甚至为负。在一项研究中，用美国90日国债收益率减去美国的通胀水平得出真实利率水平，结果显示金价在真实利率水平高的时候表现较差，而在真实利率水平较低的时候表现较好，即金价与真实利率水平呈现负相关关系。逻辑也十分简单，当真实利率水平低于零时，现金以及各类债券基本就丧失了吸引力，这个时候持有这类资产等于在亏钱。而黄金则向来被人们认为是对抗通胀、保值最好的资产，于是便会受到欢迎。所以当真实利率水平较低，或者为负的时候，黄金倾向上涨，反之当真实利率水平上升，金价通常向下。即便如伦敦黄金池大量向市场倾销黄金，但其时真实利率水平为负，也未能控制住黄金的涨势。两次黄金大牛市，实际上真实利率水平都低于零。

还有一些市场经验告诉我们，利率水平在6%之上，黄金价格将大幅下跌，而利率水平在2%之下，金价则会大幅上涨。目前美联储基准利率水平为0.25%，更为重要的，近来美联储一再重申，目前的低利率水平至少会维持至2014年年末，这也意味着未来一段时间市场都会处于这样一种极低利率水平环境。

对于下半年的行情，我们认为金价在5月份曾经三次测试1530美元支撑，1500美元很可能是中期底部，今年黄金不会出现1500美元以下的价格。黄金有望在8月末至9月初，摆脱调整行情，再度向上测试历史高点。如果美联储在下半年启动QE3，那么金价今年越过2000美元的大关的机会还是有的，反之黄金很难再度攀上1900美元。