风劲扬帆正当时

正值我国利率市场化改革东风劲吹之际，国债期货也将在不久的将来正式登场，为我国金融衍生品市场补上这一不可或缺的重要角色！

国债期货是以国债为载体，实质上是以利率为交易对象的一种金融期货，是利率期货的主要代表。基于这个理论基础，我们有必要对我国的利率市场化之路做一个简单了解，并从中提取出影响国债价格的几个重要元素。

我国的利率市场化之路历经了货币市场、资本市场，以及金融机构这三个阶段的利率市场化过程。

其一，始于1996年的货币市场的利率市场化，主要是实现同业拆借市场的利率市场化，该利率能够反映银行资金的短期流动性。

其二，债券等资本市场的利率市场化，逐步放开金融债券、国债等的利率管制，以及实现回购市场的利率市场化，而银行间回购市场的利率变化很大程度上反映了债券市场资金因素的变化，中长期国债的利率变化能反映经济基本面因素的变化情况。

其三，2003年以来，金融机构的人民币存贷款利率在逐步市场化。在04年放开金融机构的存款利率下限和贷款利率上限之后，央行于今年6月8日的非对称降息则是对存款利率浮动上限和贷款利率浮动下限进行了调整，这无疑增加了金融机构对利率风险管理的难度。存款利率市场化，会一定程度上促使存款利率上升，会导致市场实际利率上升，企业成本上升，物价上涨；也会导致银行等金融机构存贷款利差收入减少，经营风险加大。近期，报端便频现“银行存款利率一天一价”、“老百姓存款货比三家”之类的报导。

国债期货推出之后，金融机构将可以通过套期保值方式更有效率地规避利率风险，并从中发现利率的远期价格。

笔者认为，目前市场上有几个重要的基准利率，对国债价格以及期货价格有着非常重要的指导意义：银行间回购市场利率，中长期国债利率。另外，央行1年期票据发行利率的变化也是重要的参考，含有明显的政策面信号。接下来详细分析国债现货市场的主要影响因素。

现券市场探究竟

国债现货市场的影响因素可以分为四个层次，分别是经济基本面、货币政策及财政政策面、市场资金面、技术面。

经济基本面研究可以细分为对国内经济增长、通胀通缩的研究，主流的指标有GDP、“三驾马车”、工业增加值、PMI、新增信贷、外汇占款、发电量、物流运输，CPI、PPI、PPIRM等。比如经济基本面若改善，则国债需求以及资金面都将可能受影响，对国债市场形成利空。同时，我们还需要关注全球主要经济体基本面的情况，以及利率水平。

政策面研究主要是对货币政策和财政政策进行研究，主要关注货币供应量以及市场利率对国债需求面的影响，以及财政政策对国债供给面的影响。其中，财政政策对国债市场的影响表现为缓慢而持久。

市场资金面研究主要是聚焦在银行间回购市场利率中的隔夜或7天利率，能有效体现短期市场资金面的情况。

现货市场的技术面研究缺乏充分的数据积累，技术面影响较弱。而国债期货上市之后，技术分析面的影响因素肯定会强化。

综上所述，国债市场的研究框架，我们可以以经济基本面来判断市场的长期趋势，以政策面因素判断中期趋势，以市场资金面因素判断短期波动。

国债期货特点及应用

除了关注国债现货市场的影响因素，我们还需要了解国债期货内在的影响因素，有两个特点，值得我们注意。第一，国债期货采用的是净价方式报价，即国债期货的价格只反映国债本金市值的变化，未包含国债持有期内所应得利息的收入变化，因此国债期货价格常态下要低于其现货价格。第二，国债期货的交割现货往往是最便宜交割国债，而不是特定的某期限国债，因此国债期现之间的基差，以及期货理论价格和市场价格，都会存在一定的不确定性。

从国债期货的特点我们可以发现，国债期货价格并不仅仅受其合约标的5年期国债的影响，而是与一篮子国债的价格走势相关。因此，在对国债期货价格作微观方面的分析时，还需要关注各期限国债的到期收益率以及国债利率的期限结构变化。

在利率市场化的背景下，金融机构，乃至很多企业，会产生大量的利率风险管理需求。国债期货可以应用在套期保值，用以管理利率风险，也可以进行国债期现套利、跨期套利，以及满足投机投资的需求。另一方面，国债期货交易的功能还体现在远期价格发现，并进一步推进利率的市场化。