观点小结

核心观点：中性偏空  整体来看，目前基本面利多已经充分兑现，而且价格包含一定的情绪和资金溢价，后市随着库存累计、仓单增加，会有回调的可能性。因此我们从中性观点转变为偏空的观点。

库存：中性偏空  后市或许库存开始累计，产业链库存开始恢复。

资金：偏空  目前RUNR合计持仓量再次突破40万手，是多头拥挤的标志。

全球供需：中性  全球供需确实存在缺口，但小于2024年，但是今年6000点涨幅已经与2024年相同。

天气：中性  目前印尼南部仍然雨水偏少，但是东北部雨水影响正在减弱。

01

驱动大于估值

先看下估值如何？

印尼胶无法进口。印尼原料和FOB价格持续强势，无论国内价格涨跌，都呈现跟随的趋势，因此印尼进口利润并没有被修复。主要原因可能是印尼原料仍然偏紧，印尼的减产是今年上涨的主要原因。

泰标价差或有修复。9月份以来，泰标FOB相对于NR来说有一定修复，关注后市是否会增加对中国的进口。

数据来源：大地期货研究院

橡胶驱动大于估值

橡胶现在驱动比估值更有效。目前来看，橡胶在19500和20500对于估值来说其实没什么区别，面对的状况都是一样的：胶农享受高收益、进口有一定利润（除印尼之外）、下游大幅亏损降负，如果去看估值交易，会发现价格并不好锚定，对于资金来讲也是一样。

上周四回调的主要原因是厂库仓单的注册，上周五上涨的驱动主要是厄尔尼诺情绪的推涨，所以现在橡胶的驱动比估值更有效，也就意味着时间比价格更重要，锚定价格不如锚定一个合理的时间。

数据来源：大地期货研究院

后续基本面应该转弱

目前利多的顶点。那么从时间上来说，我们认为当下的基本面是利多的极值：库存最低、仓单最少、轮胎厂库存最低的时间点，市场和资金都已经计价了，甚至包含了情绪的溢价。往后看，后面可能面临的是随着船期的到港，整体产业链库存的恢复：社会库存累库、轮胎厂补库、仓单的增加。

把这一轮做多资金的逻辑拆分来看，8月份主要是产业利润修复和去库驱动，这部分资金可能在19000已经止盈；到了9月份开始主要交易的是仓单少库存低、厄尔尼诺现象两个主要逻辑，这两个逻辑是存在极强的博弈性质所以导致波动率明显比8月份大很多，所以参与力量不同了，那么后续的产业链库存恢复，有可能这部分资金将要止盈撤退。

还有一部分资金是看长期缺口和全球平衡情况，这部分资金不会撤退。

数据来源：大地期货研究院

02

全球平衡如何？

当前来看的全球平衡如何？

今年的缺口甚至没有2024年大。为了构建一个客观的全球平衡情况估算，将各国海关数据显性外推，估算今年的平衡表缺口是多少。结果发现今年的缺口还没有2024年那么大，产量缺口其实差不多，但是今年需求要更弱一些。而2024年上涨了6000点，而今年到目前为止也已经上涨了6000点。

（该平衡表的产量、需求量是根据各国海关进出口橡胶、进出口轮胎折胶数据线性外推得出，含极少量必要的主观数据。环比差值的意思是本年的库存变动相比于前一年的库存变动的差值，累计值就是差值的累计，在2018年假设库存变动为0的情况下真正的去库累库值）

数据来源：大地期货研究院

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目前的溢价有多少？

所以目前的情绪和仓单溢价有多少？

所以目前的情绪和仓单溢价有多少？从上涨逻辑的拆分来看，9月份之后的上涨逻辑可能在后市会逐渐减少，从全球缺口的对比来看，今年确实存在缺口，但是相比2024年更少，而目前的涨幅已经跟2024年一样，因此已经计入了一部分对于四季度或者明年上半年对于厄尔尼诺影响产量的预期。

数据来源：大地期货研究院

04

其他一些资金领先指标

其他一些指标参考其他一些指标参考。首先，这一轮上涨股票的上涨一直是领先于期货，因此海南橡胶股票的上涨或许会对期货有些指引。其次，从持仓量来看，目前RUNR持仓再次接近40万手，上次接近40万手之后出现了明显的回调。

数据来源：大地期货研究院

05

天然橡胶价格

天然橡胶期货价格

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

合成橡胶期货价格

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

天然橡胶浅色胶价格

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

天然橡胶深色胶价格

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

天然橡胶基差

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院

天然橡胶月差

数据来源：上期所 Wind 大地期货研究院