报告品种：焦炭

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核心观点：

焦企增产、铁水较前期回落，推动焦企库存连续累积；钢厂盈利偏弱、焦炭库存总体稳定，第三轮提降仍有一定落地基础。测算显示，净成本下降消化了两轮提降约四分之三的降幅，其余由焦企利润承担。后续降价空间需同时看煤价、焦企减产和钢厂需求：若钢厂持续亏损、铁水进一步下降，且焦企库存继续累积，焦炭仍将承压；若煤价止跌、焦企亏损引发减产，而铁水保持稳定，推动焦企库存去化、钢厂到货趋紧，进一步提降的难度将增加。

10月以来，国内焦炭市场由连续提涨转入降价阶段。10月1日，主流钢厂执行首轮提降，湿熄焦下调100元/吨、干熄焦下调110元/吨；10月12日，第二轮降价执行，两轮累计降幅达到200至220元/吨。

一、焦企连续增产，库存由去化转为累积

Mysteel数据显示，9月25日至10月9日期间，独立焦企全样本产能利用率由70.16%升至71.38%，提高1.22%，焦炭日均产量由60.25万吨增至61.31万吨，增加1.06万吨。同期，焦企焦炭库存由68.10万吨增至75.45万吨，累计增加7.35万吨，增幅约10.8%。其中，焦企库存已经连续两周累积，且期间焦企产量持续增加，但新增供应没有被下游完全消化，是本轮焦炭价格转弱的重要现实基础。

表1：焦企与钢厂主要指标变化

需求端则较9月下旬有所回落。同期，247家钢厂日均铁水产量由235.66万吨降至233.84万吨，减少1.82万吨。虽然10月9日环比微增0.05万吨，但尚未回到9月下旬水平。焦企持续增产，而铁水需求未同步增加，焦炭供应趋于宽松。

图1：247家钢厂日均铁水产量

从钢厂库存看，焦炭库存和可用天数在10月2日环比上升后小幅回落，但仍高于提降前水平，暂未出现持续去库的情况。钢厂焦炭库存和可用天数总体较为稳定，未表现出明显的补库压力，对焦炭价格支撑有限。

焦企供应恢复快于铁水需求，库存开始向焦企端累积，钢厂由此具备继续压价的现实基础。

二、两轮提降下来，焦企消化了多少焦炭降幅

两轮提降落地后，焦企并未承担全部焦炭降幅。期间焦煤价格下降，抵消了大部分提降的影响，但同期焦副产品收益减少也削弱了煤价下降对利润的支撑。以9月28日至10月12日为区间测算，通过净成本下降消化了约四分之三的焦炭降幅，剩余部分由焦企利润承担。

表2：两轮提降后焦企利润变动情况测算

注：焦炭降幅按所选样本均价计算，与主流钢厂两轮提降幅度略有出入。

按照既定配煤比例及1.33的吨焦煤耗计算，期间加权入炉煤价格下降150.68元/吨，吨焦原料煤成本下降200.41元。不过，煤焦油、焦粉等副产品价格回落，使吨焦焦副收益减少38.61元。在制造成本保持不变的情况下，扣除焦副收益下降的影响，吨焦净成本实际下降161.80元。同期，湿熄焦和干熄焦均价分别下降214.29元/吨和约220元/吨。净成本下降分别消化了两者75.5%和73.5%的降幅，仍有约52元和58元未被覆盖，对应理论吨焦利润进一步收窄。

图2：两轮提降期间焦企利润测算

注：图中为固定配煤比例、煤耗和制造成本条件下的理论利润

从图中可以看出，焦企利润并非随着焦炭提降一路下降。首轮提降后，由于煤价回落理论利润一度修复，原料成本下降阶段性抵消焦炭降价的影响。但第二轮提降落地后，焦炭售价再次下调，同时焦副收益回落，测算理论利润大幅走弱。

从成本端看，如果后续国内煤矿复产加快、蒙煤通关回升，同时焦企因亏损压低采购价格，焦煤仍有让利空间，低价资源逐步进入入炉成本，焦企利润恶化将有所延缓，能获得一定缓冲空间。如果供应恢复不及预期，焦煤止跌、焦副收益没有改善，且钢厂继续提降，提降降幅将更多由焦企利润承担，减产压力也会随之上升。

因此，判断焦企还能接受多少降价，还要关注后续成本端煤价能否继续下降，以及焦副收益是否能够提供支撑。

三、第三轮提降预期增强，焦炭后续降价空间如何判断

第二轮提降落地后，钢厂利润有所修复，但仍未摆脱亏损。从成本控制的角度看，钢厂仍有继续压低焦炭采购价格的诉求，而焦企库存有所累积、供应尚未明显收缩，也为第三轮提降提供了条件。

图3：钢厂高炉产螺纹钢利润情况

截至10月9日，Mysteel调研247家钢厂盈利率为6.93%，环比持平，盈利钢厂占比仍处低位。日度利润数据则显示，10月12日全国高炉螺纹钢现金利润为亏损128元/吨，较10月9日减亏33元，较9月28日减亏60元。虽然亏损有所收窄，但钢厂盈利压力依然较大，采购端仍有控制原料成本的动力。

结合前述库存和铁水变化，钢厂焦炭库存暂未持续下降，采购端尚未形成明显的补库支撑，钢厂仍具备推进提降的条件。不过，铁水仍在233万吨以上，焦炭刚性消耗具有支撑，后续若焦企减产扩大，供给宽松程度也可能随之收窄。

综合来看，钢厂盈利偏弱、采购端补库动力不足，叠加焦企库存累积，第三轮提降仍有一定推进基础。但后续降价空间取决于煤价和焦企生产反应。若煤价继续下降，或焦企维持生产、库存继续增加，焦炭价格仍将承压。若煤价止跌，新一轮提降推动焦企减产、带动库存转降，进一步提降的难度将增加。因此，后续不仅要关注焦企减产预期，更要观察减产是否落实，以及库存压力是否真正缓解。

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