26H1全球采矿业运行回顾与成本曲线分析

核心内容：

1）成本中枢上移：受霍尔木兹海峡航运中断事件冲击，全球矿业成本曲线出现永久性抬升。铜开采成本较年初预期上涨5.1%，试剂成本飙升36%，标志着行业低成本运营时代告一段落。

2）品种表现显著分化：贵金属与电池金属行业景气度呈现极端分化。黄金利润空间触及约2,800美元/盎司的历史峰值，而同期约47%的锂产能处于现金成本线以下。

3）铜资产战略地位凸显：铜仍是资本开支的核心方向，但可行性研究假设价格趋近于现货（溢价空间收窄至18%），表明未来项目对价格回调的缓冲垫显著削弱。

4）供给格局面临重塑：西芒杜项目投产将压制高成本铁矿石产能；资源民族主义升温显著增加了主要矿业辖区的运营风险溢价。

一、地缘政治冲击与成本传导机制

2026年上半年，全球采矿业的成本曲线遭受了显著的外部冲击。

以美国-以色列与伊朗的冲突为导火索，霍尔木兹海峡的航运中断直接切断了关键能源与试剂的供应链条，其影响迅速穿透至采矿业的各个细分领域。

·能源与试剂价格非线性上涨

数据显示，此次地缘事件导致全球铜矿开采成本较年初行业共识预期抬升5.1%（约10美分/磅）。从成本分项看，硫酸及硫磺价格的暴涨是主要推手，带动试剂成本整体上行36%。

在黑色系品种中，铁矿石单位成本受海运费及柴油价格上涨拉动，预计增加11.3%至56.57美元/干吨。

菲律宾作为镍矿重要中转地，柴油价格在供应链中断期间骤升111%，触发了国家层面的能源紧急状态，并直接威胁全球镍矿对印尼的正常发运。

·对行业成本底部的再定价

此次事件对行业的根本启示在于：矿业的成本底部已不再单纯由资源禀赋和开采技术决定，地缘政治风险溢价已成为成本函数中的固定项。

燃料、运费、试剂的共振式上涨，意味着即使大宗商品价格维持高位，企业实际获得的超额利润也将因运营成本攀升而受到侵蚀。

图1：霍尔木兹海峡中断事件对主要大宗商品成本的影响

二、资源民族主义与运营风险的显性化

在外部供应链冲击之外，资源国的内部政策变动进一步加剧了矿企的执行风险。2026年上半年，资源民族主义呈现出从"公开征收"向"隐性合规"演变的特征。

1）加纳：本土化所有权的强制推进

加纳政府通过立法要求露天采矿作业必须由全资本土企业承包，地下作业需保证至少50%的本土所有权。这一模式在形式上规避了直接没收资产的法律风险，但在实质上增加了矿企的过渡成本。该国黄金全部维持成本（AISC）预计将从1,728美元/盎司推高至1,800-1,900美元/盎司区间。

2）印尼：定价机制改革挤压HPAL利润

印尼大幅修订镍矿定价体系，将高压酸浸（HPAL）工厂的关键原料——褐铁矿的基准价格翻倍。在硫酸成本本已高企的背景下，该政策显著压缩了HPAL路线的利润空间，并从中长期角度加速了市场向更具成本竞争力的磷酸铁锂（LFP）电池技术路线的倾斜。

3）秘鲁：制度瓶颈制约产能释放

尽管总统选举结果暂时缓解了宪法重写的极端风险，但秘鲁国会悬而未决的特许权改革法案，叠加"综合采矿正规化登记处（REINFO）"框架下停滞的约70亿美元铜矿项目，表明该国面临的最大挑战并非资源储量，而是制度执行力与政策稳定性。该国的矿业投资管道虽达641亿美元，但短期释放产能的障碍依然显著。

图2：主要矿业资源国政策风险变动示意

三、行业资本配置与整合趋势

尽管面临成本上升压力，矿业巨头对铜资产的战略布局并未放缓。

·并购与资本开支维持高位

上半年，力拓与嘉能可的巨额合并提案虽最终搁置，但其背后反映的逻辑——即通过整合获取大规模铜产能（提案中合计年产量约170万吨）——代表了行业共识。

数据显示，全球前30大矿商2026年资本开支预计将达十年来峰值，约1,216亿美元。其中，必和必拓、力拓年度投资均接近110亿美元，嘉能可及自由港麦克莫兰亦持续聚焦铜资产扩张。

·资本开支周期的隐忧

值得注意的是，随着蒙古奥尤陶勒盖、英国伍德史密斯等超级项目逐步收尾，2027年起行业整体资本开支预计将出现显著回落。

在当前铜矿建设周期普遍拉长的背景下，投资强度的下降可能加剧未来铜供需平衡的紧张态势。

图3：全球前30大矿商资本开支趋势（2016-2026E）

四、主要品种盈利状况与成本曲线分化

2026年上半年，不同品种的盈利水平呈现显著的分化特征，成本曲线右端的高成本产能正经历严峻的出清考验。

图4：主要品种利润率与亏损产能占比对比

五、供给端结构性变量的引入：西芒杜效应

2026年上半年，铁矿石供给端迎来了重要的结构性变量。几内亚西芒杜项目已正式启动发运，目标产能为1.2亿吨/年。以离岸价（FOB）计算，其现金成本约为27-28美元/干吨，处于全球成本曲线左端。

尽管较高的海运费削弱了其在中国到岸价方面的绝对优势，但庞大的增量产能将对成本曲线右端的高成本产能（主要为国产精粉及加拿大精粉）形成持续挤压。

西芒杜的产能爬坡过程，将在未来数年内对铁矿石价格形成顶部压制，并加速高成本边际产能的退出。

图5：西芒杜项目在全球铁矿石现金成本曲线上的位置

六、可行性研究假设的参考价值与定价偏差

从可行性研究中的基准价格假设与现货市场的偏离度来看，不同品种在项目经济性评估上呈现出显著的风格差异。该维度有助于评估新项目在价格波动下的抗风险能力，并前瞻性地判断潜在减值风险或估值弹性。

·铜：周期性安全垫的消失

2026年铜可行性研究平均假设价格为10,647美元/吨，仅较年初至今现货均价低18%。历史上，铜项目研究假设通常较现货有30%-50%的折价，而当前个位数的偏差意味着，一旦铜价回调至8,500-9,000美元/吨区间，新获批项目将面临较大的利润挤压乃至减值风险。

·黄金：保守假设下的估值弹性

黄金开发商的假设纪律依然严格。2026年可行性研究假设均价为2,946美元/盎司，较同期现货均价（4,817美元/盎司）低39%。这一极端的折价率为现有资产创造了巨大的内在上行空间。若金价维持高位运行，相关项目的实际现金流将显著超出立项时的保守预期。

·锂：假设波动反映情绪周期

锂品种的可行性假设波动最为剧烈。研究均价从2022年较现货折价63%（20,594美元/吨 vs 10,059美元/吨），极端跃升至2025年较现货溢价105%。这一巨大的摇摆幅度，直观反映了行业情绪从悲观到非理性乐观的切换，投资者需对高溢价假设下的项目审批保持审慎。

图6：铜、金、锂可行性研究价格与现货价格偏离度对比

七、下半年展望

展望2026年下半年，全球采矿业将在高成本与高波动的环境中寻求平衡。高企的金属价格（尤其是铜、金）虽能提供利润支撑，但能源安全、水资源获取、社区关系及供应链韧性等非地质因素，正上升为决定项目成败的关键变量。

行业竞争格局已从单一的"资源禀赋驱动"转向"运营效率与风险管理并重"。能够在审慎配置资本的同时，有效驾驭地缘政治与运营风险的矿企，将在本轮周期中积累显著的相对优势。