一．行情回顾

生猪研究核心有二，近端看出栏节奏与投机库存，远端看亏损深度与去化速率。今年春节后的猪价持续探底是由10个月前的能繁高基数奠定的，近端猪价的反弹再回落是由投机库存的变化驱动的。6月中下旬，全国均价9.5元/kg窄调近2个月，先是肥标差逆季节性走扩，同期二育库存出清至历史低点，标猪酝酿潜在涨势。7月初行情起爆，二育集中补库配合集团数轮缩量挺价，猪价快速反弹至11.5元/kg一线。7月中下旬，随二育完成补库，阶段性供需错配修复，出栏压力压制猪价持续阴跌。时间步入8月，川渝地区大肥首先表现出抗跌性，全国肥标差开始拉开，育肥利润驱动养殖端开始一轮新的压栏动作，标猪开始小碎步式见底反弹，市场将本轮反弹定义为健康上涨。但随标猪均价回到11.3元/kg后，需求端负反馈体现，猪价反弹暂缓，行情进入到8月末供需双增的验证阶段。

二．供应端

1.明线：亏损驱动母猪基数趋势性下降，但斜率仍待加剧

从能繁基数上来说，官方与机构样本存在合理量级定义的不同以及去化斜率的劈叉；从能繁去化趋势上来说，多数机构样本显示，2026年前4个月能繁淘汰速率中性，5-6月去化斜率显著加剧，7月却显著放缓。近端从淘母来看，7月涌益样本淘母宰量录得11.8万头，环比大降5.5%，而从淘母价格来看8月目前的去化节奏中性。

（1）盈亏幅度与去化节奏相对匹配

首先我们从利润来看，2026年春节后，养殖端亏损逐步加剧，4月中旬亏损达峰后小幅收敛，整体二季度仍处于深亏中。时间步入6月底7月初，肥标驱动触发的标猪反弹使得自养利润一度收敛至仅微亏。淘母宰量上，2026年3-7月淘母量同比增幅为：14%、12%、21%、20%、15%——可以看到养殖端从亏损加深到去化加速存在一定滞后：3、4月亏损幅度最深的时候，月均宰量同比并没有逐月走扩。进入到5、6月，可见淘母同比增幅有显著走扩，7月出现明显环比下滑，主因为现货的反弹一定程度修复了悲观情绪。

（2）综合多样本来看，去化节奏仍待加速

首先去化的起点，以农业部公布的数据为例，大概率从2025年9月开始，但机构样本所显示的去化速率及趋势节奏显著慢于农业部样本。以涌益大样本能繁存栏来看，25年9月开始有过三个月去化，但25年12月到26年2月，能繁出现过小周期回升；以钢联综合场样本来看，去化起点于25年7月，25年11月到26年2月去化斜率变得平缓，之后能繁开始加速下滑；以卓创188样本来看，去化起点于25年6月，25年9月开始斜率变得平缓，26年1月开始能繁以相对均匀的趋势下滑。

从具体趋势和幅度来看，多个样本能繁变化的共识为：2026年1-2月能繁环比降幅收敛甚至微增，26年5-6月去化显著加剧——这两个月单月平均能繁环比下滑大于1%的样本占3/4，其中涌益样本显示的数据虽环比减幅小于1%，但也是目前已有去化周期内单月降幅最大的前两个月。以目前来看，累计能繁减幅最大的样本为钢联中小散，25年9月至今能繁累计降幅达7.4%；其次是农业部样本，25年9月至今能繁累计降幅达6.3%；其中降幅最小的为涌益样本，25年9月至今能繁累计降幅仅1.8%。

（3）单纯以能繁线性外推是否能代表未来出栏量？

以农业部能繁线性外推的数据为例，2026年1-8月的理论出栏量应逐月环比下滑，同比增幅收敛甚至转负。数据显示，2026年1-8月理论出栏量每月环比变化区间在（-1.1%，0.1%），整体趋势明确下降，26年7月、8月理论出栏量同比下滑幅度为-0.65%、-2%。再从猪价验证来看，以涌益数据统计的全国均价为例，截至2026年8月26日，今年7月、8月出栏月均价为10.85元/kg、10.83元/kg，而25年同期的7月、8月为14.55元/kg、13.77元/kg，今年七八两月均价同比降幅为25%、21%——当前的猪价表现与能繁线性外推的出栏量同比转负的结论截然相反，其背后的暗线或为生产效率的提升速度远超市场预期。

2.暗线：PSY的提升斜率较高

产效的提升大致从三个方向驱动，一是NPD(Non-Productive Days)的下降，即每头能繁母猪每年的生产胎次提升；二个是窝均健仔数，即每一胎所产健康仔猪数量；三是两项成活率——断奶成活率以及育肥出栏成活率。

（1）种猪品系改善以及母猪周转率抬升

周期轮动中，当前中国能繁母猪基数或已增至占比全球能繁总量的半数，这一巨大市场吸引了国外种猪技术的引进，以及完成了数轮对国内种猪品系的改善，使得目前美系、法系、丹系等各品系的种猪产效差距明显缩窄，从而进一步抬升行业内母猪周转率。某数智化养殖服务平台数据显示，截至2026年上半年，其样本内猪场NPD (Non-Productive Days)录得8.56天，同比25年下降2.07天；母猪周转率录得2.33胎次，同比25年上升0.05胎次。

从同一服务平台的PSY测算来看，2026年上半年样本内中国猪场PSY提升斜率居于全球首位，其服务猪场2026年化PSY平均水平达到27.18，上半年环比+1.6，其中30%猪场PSY突破30。据悉，此数据平台服务的国内生猪样本量约为1200万头，代表的产效数据可能为国内产效居前的猪场。我们认为，探索行业变迁的客观现状，既不能以某样本以偏概全国内总体的客观生产情况，也不能忽视异常数据所影射的当下规模化猪场产效提升斜率之高。

（2）咨询机构样本显示的产效亦呈显著抬升趋势

从三方咨询机构样本来看，除去2019-2021年疫情特殊周期影响，近年来比较明显的一次产效斜率提升是在2023年末非瘟之后。我们以23年10月非瘟发生前，24年非瘟影响结束后的月度节点为例：钢联样本显示，2024年4月窝均健仔数、产房存活率以及育肥出栏成活率，分别录得11.27头、92.5%以及93%，对比23年10月提升4.3%、3.8%以及4.8%。通过23年末非瘟的行业洗牌，近三年养殖业规模化进一步加速，产业对疫情的防控水平以及产效提升技巧有显著提高。涌益样本显示，截至26年7月，窝均健仔数、产房存活率以及育肥出栏成活率，分别录得11.47头、94.3%以及92.3%，对比24年7月提升2.8%、3.4%以及2.3%。

在不考虑NPD(Non-Productive Days)缩减以及母猪周转率抬升的情况下，我们以年均胎次2.2胎测算了两个样本内的PSY。两家机构样本均显示，截至26年7月PSY创历史新高。涌益为例，26年7月PSY测算为23.79，MSY测算为22.05，同比去年同期抬升0.94、1.09。

3.出栏推演：四季度出栏量或仍维持同比增长

2026年上半年的仔猪出生环比略减，波幅有限，可能是源于产能减产效增的对冲效应；2026年8月-12月的理论出栏量维持同比增幅，其中逐月同比增幅收敛较为确定，但需警惕2027年1月有可能创新高出栏量。

（1）一季度去化不及预期，8月理论仔猪出生或新高

8月的断奶仔猪数，是由3-4月前的母猪配种数+当期仔猪成活率决定。据上文，当前的能繁基数去化周期中遭遇了以下阻力：1.去化周期内存在：现货反弹→悲观情绪修复→去化斜率趋缓甚至短暂转增。2.数轮规模化后当前行业产效提升斜率或大于产能基数去化斜率。在这一背景下，我们通过涌益样本提供的具体产效数据，推演了理论断奶仔猪数。数据显示，2026年5-8月，样本内理论断奶仔猪数预测值可能为345.8万头、347.9万头、350.8万头、362.1万头，环比变化分别为：+0.66%、+0.61%、+0.81%、+3.24%。从钢联样本直接提供的仔猪出生数来看，2026年5-7月，样本内仔猪出生头数录得579.8万头、578.1万头、577万头，环比变化分别为：-0.1%、-0.3%、-0.2%。从这里开始，两家机构仔猪数的趋势和幅度，都出现了劈叉。

（2）四季度出栏同比增幅仍为正，增幅呈收敛趋势

接下来是具体的出栏量推演，对于涌益数据，我们首先以窝均健仔数 + 母猪周转率得到单月单头母猪所分娩的仔猪数（已考虑母猪周转率提升），再结合当月分娩母猪窝数、次月断奶成活率、育肥出栏成活率，推演了6个月后的理论出栏量。数据显示，26年8月到27年1月，理论出栏量环比持续增长，其中8-12月的增长量级均在每月1%附近，27年1月的环比增幅骤升至2.8%；同比方面，26年8月到27年1月理论出栏量同比变化分别为：+9.5%、+2.8%、+0.7%、+0.5%、+2.8%、+5.5%。再从钢联数据推演，由于缺乏分娩母猪窝数的数据，我们直接采用了其直接提供的样本内仔猪出生数，再结合了育肥出栏成活率进行出栏量推演。数据显示，26年8月-9月，理论出栏量环比月度环比增幅在0.5%左右，26年10月到26年1月，理论出栏量环比增幅逐月收敛至持平到略微转负。再从同比角度，26年8月到27年1月同比变化分别为：+7.8%、+8%、+7.6%、+6.3%、+3.9%、+1.4%。可以看到，两个样本所推演的未来6个月出栏同比趋势具有一致性，且增幅为正，逐月收敛。（备注：我们已尽量客观推演出栏数据，预测值仅供参考）

4.存量端：“活体 + 冻品”库存双高

猪肉供应由出栏头数+均重共同决定，我们通过观察不同端口的均重数据来验证活体库存的高低，而活体库存的高低主要看压栏周期，压栏周期又以育肥利润为锚，参与主体主要是自繁自养及二育。

（1）降重预期的落空

今年一季度行业亏损惨烈之时，我们对降重路径进行了推演，核心逻辑主要是认为深亏将驱动养殖端降重去库，从而减缓现金流压力，最后完成“降重抛售→供应缩减→现货好转”的利润调节链。据涌益，截至8月20日，集团均重录得124.48kg，较去年同期增加0.81kg，散户录得148.21kg，较去年同期增加5.14kg。可以看到，在面临深度亏损寒冬期，集团和散户出现了相反的行为，春节后头部集团降重去库加速，造成了猪价先探底，后回暖的走势。而同一时间散养端体重持续累积，越亏越养成散户普遍心态，当前体重仍同比增幅显著，后续的活体存栏压力难言缓解。

（2）养殖体重的结构性改变

驱使养殖端持续压栏累库的核心因素，为今年逆季节性的强肥标差，即丰厚育肥利润。大肥的异常高价，主因为养殖结构的明显改变，往年善养大肥的群体显著缩，导致肥标差高企带来的压栏结构性行情频繁出现。

（3）冻品库存处于高位

冻品库存来说，今年的冻品库存处于历史高位，主因一是在3-4月猪价见底之后出现一些周期级别的抄底需求，这是区别于去年的；二是鲜肉消费整体处于颓势，鲜肉溢价虽同比高于去年，但仍在历史低位，造成屠企有一些被动入库发生。

三.需求端

1.偏弱的大环境

猪肉的消费环境分为大和小的两个部分，大的宏观背景主要是人口基数逐年下滑，社零消费同比增幅收敛，餐饮消费比较疲软；小的环境主要是跟随每年的季节性需求脉冲、替代品与猪肉的价差、投机需求等（如二育和冻品）。



2. 消费脉冲更值得注意

（1）从宰量环比来研究需求脉冲幅度

我们以两个角度来研究需求的环比波幅，一个是历史宰量数据的季节性平均变化，另一个是肉禽蛋类的零售额变化。先从宰量来说，全年消费最旺的月份为12月及1月，8月-次年1月每月宰量环比抬升，12月达峰，1月环比微减，其环比幅度为：+0.9%、+3.2%、+2.1%、+4.2%、+18.95%、-4.14%。再从肉禽蛋类零售额来看，全年消费最旺的月份为9月、12月、1月，全年消费最旺的月份为12月，9月与1月量级相似，主因为中秋国庆的消费刺激效应，其中8月次年1月环比变化幅度为：4.5%、17.1%、-6.3%、-1.3%、+24%、-13.8%，可见从肉禽蛋类零售额反推消费，整体的季节性脉冲和幅度体现的更明显些。

（2）投机群体的灵活度增加

投机需求也是一种需求脉冲，例如二育投机，本质为短期截流标猪后造成供需错配，刺激价格快速反弹，但又会随后续的育肥出栏而形成利空。今年的二育行情也是一大预期差，例如6月份的二育进场不及预期，7月的提前出库，再到8月初的滚动操作。整体来说，由于行业处于周期熊市，以及二次育肥群体专业度显著提高，今年二育表现更加灵活和难以预测。目前来看，10月前二育或仍以出库为主线，观测短期出库节奏的核心指标主要还是140kg附近的肥标利润（受制于中秋前压栏时长），当下二育存栏同比低位但未释放完存量压力。

四.期现估值

1.现货中枢仍会抬升，但均价高度受制于高边际成本

在4月份的专题中，我们认为后续随供应同比增幅逐月收敛，均价重心将逐步抬升，目前现货走势在兑现中。那么我们延续同样的逻辑，据上文的出栏量推演，在假设体重不变的情况下，随26年9月开始供应同比增幅显著收敛，现货均值理论的抬升斜率会有一次明显的提高，随后10月、11月继续延续上升的趋势，在12月有可能出现转弱（12月供应同比增幅走扩）。整个26年四季度到27年1月，我们所进行的供应推演数据显示，出栏量没有出现过同比转负的情况，基于这一点，我们仍认为虽然后续现货大概率随供应同比增幅收敛而重心抬升，但绝对高度仍会比较明显的受制与高边际完全成本。当然短期可以通过季节性需求脉冲（如春节）或投机库存转移（二育压栏），可以创造某个猪价高点，例如短暂达到13元甚至更高，但中长期角度来看行业目前不具备获得超额利润的条件，当前的周期仍处于过剩产能与存量待去化的位置。如果假设我们的出栏量推演贴合实际情况，那么四季度行情是否会产生超额利润预期差，重点需要关注体重端的同比变化，以验证亏损刺激下存量压力的释放结果。

2.盘面估值理解及策略应对

中国生猪期货市场的整体格局为重实盘，轻虚盘，即现货市主导。以当前加权50.8万手单边持仓，每手16吨，年出栏量7.2亿，年出栏量平均体重约125kg毛估，目前虚盘的价值在812.8万吨，实盘体量约9000万吨（毛猪），即生猪期货市场虚盘占比实盘仅9%。这一格局决定了，市场的现货节奏为核心主导，现货小周期节奏变化与大周期格局反转，将直接决定盘面交易逻辑，而不受太大的宏观扰动。

（1）Contango结构的加剧：近月升水走扩

当下合约基差结构较往年显著变化：可能是基于现货端小周期逐级抬升预期，最近端临近交割的合约升水显著高于往年，二次限仓后仍不完全收复升水，这一点显著区别于往年的贴水交割结构。09为例，从历史升贴水季节性来看，二次限仓前09合约多数转贴水河南现货，幅度为-500元/吨附近，这一贴水幅度代表的估值或为低价地区的交割品而非河南现货。从交割升贴水表可见，截至8月27日，09盘面显著升水于各地交割品，其中河南山东等地均价折交割品约贴水盘面250元/吨左右，低价交割品也有贴水盘面近千元的，表达了较强的9月现货看涨预期。

（2）结合现货看升水合理性

结合上文，我们认为全国均价在四季度大致呈小级别逐月抬升趋势，高点可能在12.5元/kg附近，低点可能在10.5元/kg附近，但由于后续供应的同比增幅收敛，猪价或不太会在四季度再创新低。若按照12.5元/kg的全国均价，河南均价约在12.7元/kg（也可能平水全国均价），折盘面估值约在12900元/吨。也就是说，在假设我们的出栏推演与客观情况偏移不大，且不考虑均重变化以及投机库存转移的情况下，四季度盘面估值的较高位置在12900元/吨。如果考虑主观行情博弈带来的现货节奏变化，例如近端缩量、春节压栏博弈等等，我们认为短期现货10.7元/kg的均价相对再下跌的空间不大，而9月随二育库存出清，肥标差仍强等因素的显化，现货可能出现一轮新的小周期反弹，均值高度仍受制于12元/kg上方的完全成本线。盘面估值区间上，我们认为LH2611合约大致在[10500元/吨，13000元/吨],lh2701合约大致在[11000元/吨，13500元/吨],01合约相较11合约存在春节行情的潜在爆点。而交易策略上，基于我们认为供应同比仍处于正值，盘面当下升水又已充分计价后续现货涨幅，我们推荐11、01合约仍以反弹空为主，小节奏上涨定义为反弹，大方向的估值走势仍有逐月的收升水可能。