债市面临资金层面和供给层面的压制，但实际力度可能小于预期。此外，经济基本面温和修复、宽货币取向和“资产荒”格局难改，债市底部进一步夯实。

9月是债市传统偏弱月份，近10年来债市在9月回调的比例为70%，主要原因是9月地方债集中放量、稳增长政策加码的概率较大。不过，8月下旬开始部分资金止盈离场，说明市场情绪较为理性。另外，从财政部态度来看，其对政府债发行进度的要求并没有特别紧迫，短期供给压力或低于预期，叠加实体信贷需求依然偏弱，“资产荒”格局难改，债市调整风险有限。

目前，经济基本面温和复苏是支撑国债中期“牛市”的基础。7月，国内出口同比增长23.9%，较6月放缓3.1个百分点，好于预期，显示出口仍有韧性。然而，国内部分经济活动表现不及预期。7月，工业生产和社会消费品零售环比增速弱于季节性，固定资产投资增速也进一步放慢。7月生产端意外走弱，可能受厄尔尼诺带来的台风、洪涝等极端天气扰动，在这些短期影响消退后，生产恢复正常，8月制造业采购经理指数（PMI）较7月回升0.6个百分点，至49.8%，多数工业行业开工率走高。但同期，需求表现较弱，如乘用车销售同比降幅较7月进一步扩大。

在7月中共中央政治局会议指出继续保持“宽财政+宽货币”组合，要“实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度”之后，8月出台了一系列相关政策助力稳增长，包括北京、上海相继放开房地产政策，国家发展改革委加快推进新型政策性金融工具投放，财政部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于进一步做好财政金融协同促内需政策有关工作的通知》。目前财政发力依赖的资金很大一部分来自政府债，但今年政府债发行节奏偏慢，对财政力度的限制较大。和往年要求在9月末前尽快将新增债发行完毕不同，在今年8月21日的国新办新闻发布会上，财政部表示年内还有较大规模的专项债和超长期特别国债待发行，并未明确发行完毕的期限，且9月披露的地方债计划发行规模仍未放量，这意味着短期发行并不急于加速，债市供给冲击或小于预期。

9月作为季末月份，面临一定的流动性扰动。资金面压力主要来自三个方面，一是6000亿元中期借贷便利（MLF）和1万亿元买断式逆回购合计1.6万亿元中长期资金到期，二是季末信贷大月冲贷带来缴准需求，三是国债净融资大幅增加带来阶段性冲击。在此背景下，央行呵护资金面的态度明确，预计在政府债发行规模较大时会积极对冲。

整体分析，9月债市面临资金层面和供给层面的压制，但实际力度可能小于预期，且市场已经提前反应，提供了“安全垫”。此外，目前经济基本面修复力度温和，宽货币取向和“资产荒”格局难改，国债中期“牛市”基础相对牢固，若价格出现调整，则建议适当配置。