报告品种：镍

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调研背景：当前全球镍产业处于产能集中释放、政策密集调控的关键节点，印尼作为全球镍供给核心，其产能落地节奏、政策执行力度、产业链配套情况直接决定原生镍供需平衡与全球镍价走势。本次赴印尼深入镍产业园区实地调研并拜访部分镍企，旨在了解产业真实运行状态、实地探访不同冶炼工艺及产线，探寻产业发展方向。

调研总结：本次调研通过实地走访IMIP园区以及部分镍企，对园区概况、产能运行、成本结构、原料约束、政策落地等核心维度完成交叉验证，我们结合调研情况、镍基本面变化以及当下市场关注的重点，形成以下总结：

1、工业园成本优势较为明显。在调研走访IMIP园区后，我们认识到成熟园区的成本优势并非单一的资源红利，而是“资源禀赋+配套完善”构筑的一体化壁垒，全产业链的协同效率大幅提高，短期难以被独立建厂企业复制。

2、印尼湿法产能待投较多，硫磺供给不确定性仍存。当前印尼HPAL湿法产能规划体量较大，但目前硫磺对外依存度高造成的供给短板已成为湿法产能落地的核心瓶颈，且硫磺高位运行推高湿法项目的酸耗成本、压缩盈利空间，叠加建设工期、环评审批等变量，部分规划产能的投产节奏存在延后风险，市场对MHP供给放量预期存在修正空间。中长期来看，印尼企业或加速布局硫铁矿制酸等配套装置，通过资源综合利用降低对进口硫磺的依赖。

3、纯镍估值可锚定一体化火法产电积镍成本支撑。截至8月初，印尼硫磺价格约1000美元/吨，MHP冶炼成本约为1.45万美元/吨（折钴后），加工至电积镍成本约1.75万美元/吨（折钴后）；一体化火法冰镍产电积镍成本约1.65万美元/吨，成本支撑仍存。

4、印尼政策仍是镍产业链核心影响因素。印尼镍产业政策贯穿上游资源、中游冶炼、下游贸易全链条，是决定行业供需格局、利润分配与竞争格局的核心因素。

展望后市：短期来看，印尼RKAB镍矿配额批复量级与释放节奏仍是决定镍价走势的关键变量。消息方面，近期有消息称印尼WBN可能获得2026年下半年新增约2500万吨湿吨镍矿RKAB配额，但ESDM公开否认已发放该批准，目前所有追加申请仍在评估中，尚未有批复。据钢联统计，2026年下半年新增配额申请约3500-4000万湿吨，其中WBN申请量约3000万湿吨，重点关注审批落地情况。

我们预估以下情形：

1、若配额大幅放宽，则印尼矿端收紧叙事被证伪，叠加全球镍高库存压制，镍价或进一步寻底，四季度可关注2027年配额收紧叙事重演的交易机会。

2、若配额温和增加，镍矿维持供需紧平衡，市场担忧缓解后镍价或震荡运行，等待逢低买入估值的机会。

3、若配额释放低于预期，则镍矿供应趋紧叙事延续，镍价具备向上修复动能。

风险关注：印尼镍相关政策变化，硫磺供给，国内外宏观消息扰动，镍库存变化。

一、调研背景

当前全球镍产业处于产能集中释放、政策密集调控的关键节点，印尼作为全球镍供给核心，其产能落地节奏、政策执行力度、产业链配套情况直接决定原生镍供需平衡与全球镍价走势。本次赴印尼深入镍产业园区实地调研并拜访部分镍企，旨在了解产业真实运行状态、实地探访不同冶炼工艺及产线，探寻业内多元观点及产业发展方向。

主要调研内容包括：

1、深入IMIP园区，探访园区镍不锈钢产线运行情况，了解园区配套与成本优势所在；

2、实地调研RKEF、不锈钢热轧、富氧侧吹以及电积镍产线，了解企业原料配套与运营状态，夯实成本曲线判断；

3、调研印尼电力、港口、政策等基础设施与监管环境，排查产业潜在风险；

4、核实走访企业镍矿资源、原料供给、冶炼产能的真实进度与未来战略。

由于本次非常规调研以跟随拜访为主，企业覆盖面有限，本文仅展示部分可公开信息，并提炼调研后观点。

二、调研纪要

（一）莫罗瓦利工业园（IMIP）

1、园区介绍

莫罗瓦利工业园是全球规模最大、产业链最完整的镍不锈钢一体化产业集群，也是印尼“资源下游化”战略的标杆项目。园区总规划面积超3000公顷，形成“红土镍矿开采-RKEF镍铁冶炼-不锈钢炼钢”的完整产业链，配套自备电厂、专用码头、污水处理、生活配套等全要素设施，一体化程度远超国内同类园区。

本次实地调研验证了其全产业链闭环的成本优势与运营效率。调研显示，园区整体开工率维持高位，原料、中间品、成品在园区内闭环流转，大幅降低物流与交易成本。园区电力以自备燃煤电厂为主，供电稳定性与成本优势显著，是产能持续释放的核心支撑。

2、园区镍铁-不锈钢产线走访

本次调研主要参观了GMI炼钢厂、GCDMR热轧厂以及GCNS镍铁厂，园区镍铁-不锈钢产线整体处于正常运行状态。2026年以来，受印尼RKAB镍矿配额收紧影响，部分非核心配套产线存在阶段性负荷调整，但主产线配套自有矿山资源，原料供给保障较高，生产连续性未受到明显冲击。

工艺层面，镍铁-不锈钢冶炼采用成熟的RKEF回转窑-矿热炉工艺，回转窑完成矿石干燥与预还原，产出焙砂直接热装入矿热炉，减少热能损耗，矿热炉产出镍生铁（NPI）后采用热送热装方式直接输送至不锈钢AOD精炼炉。原料方面，以园区周边或印尼本土红土镍矿为主，入炉矿石以高品位腐殖土矿为主（1.4%以上），适配火法冶炼。

成本层面，热装热送一体化是园区不锈钢产线最核心的竞争力，镍铁熔体从RKEF电炉产出后，以高温液态直接送入AOD精炼炉，省去了镍铁铸锭、重新熔化的环节，可降低能耗约30%，同时缩短生产周期、减少金属损耗。此外，园区内铁厂依托自有矿山、自备电厂与规模化效应，镍铁完全成本整体处于全球成本曲线底端。不锈钢产品凭借成本优势，在东南亚、中东等出口市场具备较强竞争力。

项目方面，GMI项目设计年产能120万吨不锈钢粗钢，配备2台AOD精炼炉，配套连铸机组，主产不锈钢板坯、方坯，主要产品以304和304L不锈钢坯料为主，适配下游热轧、冷轧、管材等多场景加工需求。GCNS项目采用“RKEF+AOD一体化工艺”，包含不锈钢连铸坯产线与1780mm热轧产线，其中GCDMR热轧厂设计年产能150万吨（图4、图5为1780mm热轧产线），主打304、316等300系不锈钢热轧卷。

3、园区港口物流体系

IMIP园区配套两个专用深水码头（Labota和Fatufia）。据官方数据，Labota港区占地83.32公顷，Fatufia港区占地59.98公顷，配套25个远洋船舶泊位、35个驳船泊位，合计设计年装卸能力为1.18亿吨，可直接停靠远洋货轮。目前，园区镍矿/原料进口、成品出口均通过自有码头完成，大幅降低了园区整体物流成本（节省约30%），货物周转周期亦明显收窄。

本次调研参观的Labota码头位于IMIP园区东北部沿海，吞吐量占全园区约70%~80%，是整个园区规模最大、功能最全的核心深水港区，以镍矿、煤炭、硫磺等大宗原料进口，不锈钢、镍铁等产成品出口为主，是园区远洋贸易的关键枢纽。

（二）企业A

企业A在IMIP园区内布局富氧侧吹（OESBF）产线与配套电积镍产线，是园区内规模最大的新能源级冰镍生产项目。项目深度嵌入青山产业链，原料供应、公用工程、物流配套均共享园区资源，投产效率与成本控制优于独立建厂项目。

工艺及产能：企业A采用自主研发的富氧侧吹工艺，是红土镍矿新型熔池熔炼火法技术，核心用于生产电池级冰镍，工艺适配性强、原料灵活度高，可直接处理低品位褐铁矿，综合冶炼能耗低于同规模RKEF产线；园区建成6条OESBF产线，产能6万金属吨/年低冰镍，配套低转高工序产能8万金属吨/年高冰镍，另外具备6万吨/年电积镍产能以及15万吨/年硫酸产能。据调研了解，企业A产线均处于正常运行状态。

金属回收率：富氧侧吹工艺钴回收率较高，资源利用效率优于传统火法。具体来看，镍回收率在90%-92%之间，钴回收率约65%，硫回收率达99%。据调研了解，当前硫酸价格较高，低转高产线负成本，单吨可盈利约700美元。

未来战略：据调研了解，企业A未来冶炼端不会再大规模扩张，将持续向资源端（镍矿、煤炭）扩张，资金投放重心向上游矿产、现有印尼园区倾斜。

（三）企业B

企业B为印尼本土优质镍矿资源企业，位于印尼中苏拉威西，业务完整覆盖上游镍矿开采、镍矿石贸易、下游工业园区开发、HPAL湿法冶炼全产业链。

镍矿资源方面，公司持有两座核心镍矿山，均位于苏拉威西，矿区配套自建道路、专属码头，全程无需支付外部通行、装卸费用，物流成本优势显著，开采条件优良。资源品位方面，两座矿山均以1.0%-1.16%的褐铁矿为主，适配HPAL湿法工艺，开采现金成本处于行业第一梯队，低成本优势具备可持续性。据调研了解，企业B镍矿单吨净利稳定在20美元上方，盈利底盘扎实。

（1）矿山1：现有300万吨/年开采配额，生产运营稳定，600万吨/年扩产申请已提交，目前处于ESDM审批流程中，企业预计三季度至四季度有望获批；矿山自有码头运转顺畅，物流成本优势是其核心竞争力。

（2）矿山2：2025年完成收购，目前处于前期勘探与基建阶段，码头建设按计划推进，预计2026年底首批泊位投用；矿区未勘探面积大，长期资源增量空间充足，但短期产能释放节奏慢于矿山1。

目前该公司2026年RKAB300万吨，2027年规划900万吨。同步规划配套3条HPAL湿法冶炼产线，年产MHP16.16万吨、镍6.14万吨、钴4,100吨。计划2028年第三季度完工，2029年投产。

三、调研总结

本次调研通过实地走访IMIP莫罗瓦利园区以及部分镍企，对园区概况、产能运行、成本结构、原料约束、政策落地等核心维度完成交叉验证，我们结合调研情况、镍基本面变化以及当下市场关注的重点，形成以下总结。

1、工业园成本优势较为明显

在调研走访IMIP园区后，我们认识到成熟园区的成本优势并非单一的资源红利，而是“资源禀赋+配套完善”构筑的一体化壁垒，全产业链的协同效率大幅提高，短期难以被独立建厂企业复制。

一方面，园区内原料、中间品、成品形成闭环流转，从工艺损耗、物流成本、投资摊销等多维度持续压缩单位成本，且园区自备燃煤电厂的供电稳定性与成本优势显著，是产能持续释放的核心支撑，也使园区内镍系产品稳居全球成本曲线底端；另一方面，头部企业的成本优势还在随着规模扩大不断强化，行业集中度持续提升，而缺乏配套的独立冶炼企业成本中枢逐步抬升，尾部企业生存空间将进一步收窄。

2、印尼湿法产能待投较多，硫磺供给不确定性仍存

印尼本土油气冶炼制酸能力薄弱，70%硫磺供应来自进口，进口结构中约75%硫磺依赖中东。近年来硫磺供给受航运周期、地缘因素、海外炼厂开工率波动影响显著，且铜冶炼副产酸、硫铁矿制酸等替代路线暂无法形成有效补充。当前印尼HPAL湿法产能规划体量较大，市场普遍预期近两年MHP产能将集中投放，但经调研验证，目前硫磺对外依存度高造成的供给短板已成为湿法产能落地的核心瓶颈，且硫磺高位运行推高湿法项目的酸耗成本、压缩盈利空间，叠加建设工期、环评审批等变量，部分规划产能的投产节奏存在延后风险，市场对MHP供给放量预期存在修正空间。中长期来看，印尼企业或加速布局硫铁矿制酸等配套装置，通过资源综合利用降低对进口硫磺的依赖。

目前印尼镍湿法项目已建成投产规模约54万金属吨，其中2026年预计投放/试产产能约28万金属吨。一季度蓝焰项目已投产，晨曦项目5月试产，8月已有纯镍产出，计划于10月满产，年内关注SLNC、科拉卡等项目进展。

据调研了解，QMB将于8月全面复产；8月钢联预估13艘硫磺船只到港，或一定程度缓解硫磺供给紧缺局面。

3、纯镍估值可锚定一体化火法产电积镍成本支撑

从成本端来看，截至8月初，印尼硫磺价格约1000美元/吨，硫磺在MHP中成本占比超50%（生产1金属吨MHP需使用约10吨硫磺），MHP冶炼成本约为1.45万美元/吨（折钴后），加工至电积镍成本约1.75万美元/吨（折钴后）；一体化火法冰镍产电积镍成本约1.65万美元/吨，短期镍价估值仍可锚定一体化火法成本。

若后续硫磺价格回落至900美元/吨附近，MHP冶炼成本约1.36万美元/吨（折钴后），加工至电积镍成本约1.66万美元/吨（折钴后）。

4、印尼政策仍是镍产业链核心影响因素

印尼镍产业政策贯穿上游资源、中游冶炼、下游贸易全链条，是决定行业供需格局、利润分配与竞争格局的核心因素。

2026年以来，印尼镍产业调控政策仍频繁出台。具体来看，原料端收紧镍矿RKAB开采配额并将审批周期改为年审制；HPM新政调整镍矿基准计价体系，纳入伴生金属计价推高原料成本、进一步增加税收；冶炼端停止审批仅产出镍铁/镍锍的RKEF火法项目、仅产出MHP的HPAL湿法项目（此前已获批、处于建设阶段的产能不受影响）；贸易端则明确2027年起镍铁出口逐步向国有企业集中，强化渠道与外汇管控。中长期来看，印尼对镍资源管控或将成为常态化基调，政策红利会持续向新能源材料、深加工产业倾斜，行业集中度提升的长期趋势明确。然而，考虑到印尼政府的税收需求，政策执行或将保留豁免缓冲的弹性，避免行业出现硬着陆。

短期来看，印尼RKAB镍矿配额批复量级与释放节奏仍是决定镍价走势的关键变量。消息方面，近期有消息称印尼WBN可能获得2026年下半年新增约2500万吨湿吨镍矿RKAB配额，但ESDM公开否认已发放该批准，目前所有追加申请仍在评估中，尚未有批复。据钢联统计，2026年下半年新增配额申请约3500-4000万湿吨，其中WBN申请量约3000万湿吨，重点关注审批落地情况。

我们预估以下情形：

1、若配额大幅放宽，则印尼矿端收紧叙事被证伪，叠加全球镍高库存压制，镍价或进一步寻底，四季度可关注2027年配额收紧叙事重演的交易机会。

2、若配额温和增加，镍矿维持供需紧平衡，市场担忧缓解后镍价或震荡运行，等待逢低买入估值的机会。

3、若配额释放低于预期，则镍矿供应趋紧叙事延续，镍价具备向上修复动能。

风险关注：印尼镍相关政策变化，硫磺供给，国内外宏观消息扰动，库存变化。

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