2011年9月份以后的大涨与大跌行情至今还深刻在脑海里，棉花这个品种从此也备受关注，它的“喜怒哀乐”都在众目睽睽之下演绎，一有机会，市场马上奉和。尤其是内外价差的相互追逐，更令市场诧异，不可思议的是价差不论怎样波动，它终究是要回归，只是这个回归的时间和点位不好把握，也正是我们分析内外价差关键内容。

一、内外价差走势分析与预测

1.1 当前价差统计分析

套利，通俗一点说是指把价格的变化转变到价差的变化上来，当价差发生异常波动时，套利机会便产生。然而不论是哪种套利，除了价差有变化能初步判定有套利机会，而实际操作中，还要通过一系列的数学验证才能最终确定是否能做，并且层层剖析出每一个影响价差波动的原因，从而使得我们的策略具有延续性与可操作性。

2011年11月份，内外棉花价差从3000~4000的震荡平台上冲至5000以上高位，截至2012年1月9日，内外棉花价差依然保留在5500上下。站在历史的角度，当前价差处在高位，所以内外棉花跨市套利机会产生。在这里，我们对内外价差统计分析的方法比较简单，应用的是将美棉换算成国内棉花，再算价差。其中我们加入了人民币汇率、滑准税、关税、保险费、代理费等影响美棉转换的因素，虽然理论计算与实际会存有误差，但我们认为这样做能够在一定程度上把握住趋势。

图1、内外价差走势

资料来源：文华财经 南华研究

年前近两个月的价差扩大，我们认为主要有以下原因：

（1）国储收购政策的支撑

2011年颁布的国家临时收储政策挽救了棉花市场。11/12年度国内棉花丰产的格局我们不能改变，但在未来市场上棉花的供给问题却是能够随市场而调节。11/12年度棉花产量726万吨的数据显示，当前国家收储总量240万吨，占其1/3；而新疆棉收储量为142万吨，占总收储量60%，而全国新疆棉总共收购320万吨，占其总量的44%。由此可见，我国将近一半的新疆棉全部落入国储库中。根据对市场的了解，当前下游企业对高等级棉比较亲睐，一般来说，国内每个月用棉量80万吨，延续到2012年9月份新花上市前，国内共需要消耗棉花960万吨，而根据国内目前可用产量480万吨，以及进口量320万吨，加上期初库存量为220万吨，那么棉花总供给量为1020万吨。供需缺口进一步缩小。而对12/13年度的供需情况，当前也开始提上日程，根据ICAC 对1月份全球棉花供需预测，与11/12年相比，新年度国内棉花产量减少，消费量小幅增加。

图2、中国供需数据                                         单位：万吨

资料来源：ICAC 南华研究

图3、国内收储情况                                   单位：万吨、元/吨

资料来源：中国棉花信息网 南华研究

（2）美棉的出口压力。

基于不景气的全球经济以及棉花下游企业，USDA等机构纷纷下调全球棉花消费预期，进而导致全球供需宽松度的拉大。作为全球第一大棉花出口国美国来说，似乎在增加其出口销售压力，截至2011年12月29日，11/12年度美国陆地棉当前市场净销售为77万吨，占预估出口量的33%左右，所以将近一半左右的棉花未被签约。然而面对印度出口带来的竞争，美棉销售不得不‘被竞争’。当前印度国内下游企业已不能消费本国的棉花，需求大大缩减，此前印度放开出口限制也正好为此做好铺垫。

图4、国内进口美棉以及印度棉占比

资料来源：Wind  南华研究

图5、11/12年度美棉累计净销售量                              单位：万吨

资料来源：Wind  南华研究

1.2 期限结构在套利当中的作用

除了上述基本面的因素导致棉价波动变大之外，当内外棉花合约换月时，两者价差也会发生较大的波动。这也就是我们通常所说的期限结构。用南华棉花价格指数以及收益率指数统计得出，历年棉花都是保持升水，只是近两年来，升水幅度逐渐缩小，直到刚刚逝去的2011年，棉花合约处于贴水状态。

图6、郑棉换月时的升贴水情况

资料来源：Bloomberg 南华研究

应用均值回归原理我们做出内外价差走势图。从图中发现，历史上突破套利区间上下沿的概率不是非常高，但是一旦突破便会在之后的走势中逐步回归。所以一般我们会选择当价差突破时进场，待价差回归时离场。

图7、内外棉花价差无套利区间

资料来源：Bloomberg 南华研究

2004年至今有四次套利机会比较印象深刻。第一次是2008年2月中下旬，棉花价差跌破无套利区间下限，郑棉被低估，因此产生卖郑棉抛美棉的反向套利机会；2010年10月中旬，棉花价差突破无套利区间上限，美棉被低估，产生买美棉抛郑棉的正向套利机会；2011年3月中旬，棉花价差又跌破无套利区间下限，产生买郑棉抛美棉的套利；2011年11月底，棉花价差突破无套利区间上限，产生买美棉抛郑棉的套利机会。

比较有趣的是，在这几次套利时间段前后，或是郑棉或是美棉换月。我们对内外棉花换月合约以及换月时间进行统计如下：

表1、内外棉花换月时间

资料来源：Bloomberg 南华研究                      注：研究数据从2007年开始

在套利机会产生之初，内外棉花走势强弱非常明显。我们过去2008年2月份的套利机会为对象进行具体分析。从图7中我们看出，此次价差波动较为频繁，而且在套利过程中，郑棉和美棉还依次换月移仓。2月21日，郑棉0805合约移仓至0807合约；08年2月15日，美棉0803合约向0812合约移仓；08年7月11日，郑棉0807合约向0901合约移仓。所以此次套利周期相对较长，受到期限结构调整的影响也较大。

假若我们将此套利时间段按照合约换月分为三个区间，观察其前一个月以及后一个月的价差以及价格走势情况。从表2中看出，内外棉花在换月前后的强弱与价差走势非常吻合，当产生反向套利机会时，换月前该合约较不换月合约走势强劲，价差自然就高，换月之后，不换月合约走势较换月合约强劲，价差回落；反之，当产生正向套利时，价差上升。

所以，当进行套利时，期货合约的换月对于套利还是有一定影响，另外掌握好价差波动引起的套利机会节奏也是非常重要的。

表2、换月前后一个月内外价差与价格走势的联动程度

资料来源：Bloomberg 南华研究

二、当前套利机会操作

2.1 未来价差统计预测

依靠ICE的强势使得价差回归在目前来看基本是徒然，在全球消费形势并不乐观的前提下，ICE棉花的强势上行基本不太可能。按照目前价差在6000元左右，假设郑棉横盘不动，则价差要回归到正常的2000元左右水平则美棉需要上涨到115美分左右。另外，假若郑棉回调，美棉上行，两者价差发生大幅度缩减，而美棉价格也不需要上涨到115美分，毕竟当前基本面条件使得价格涨幅不可能达到21%。

基本面上的支撑：国内过量收储之后导致国内现货紧张，尤其是高等级棉的稀缺，这样郑盘的仓单数量锐减并大幅拉升，期货到现货都会形成一种现货很紧张的预期，然后国内发放配额，且可能放储，中国采购预期作用于美棉，于是美棉开始拉升而国内相对平静。

统计上的支撑：根据历年价差均值以及波动情况来看，1月份与12月份价差均值相当，2月份价差均值缩小，波动小幅加大，3月以及4月价差均值进一步缩小。如果与基本面相结合，从概率角度上来说，当前进场买美棉抛郑棉可行，但近期风险依旧较大。

图8、历年各月价差均值与方差

资料来源：Bloomberg 南华研究