美元指数与大宗商品价格息息相关。国际大宗商品绝大多数以美元计价，而长期来看，二者将呈现较强的负相关。在简单的负相关表象下，背后的规律何在？
     
    美元长期贬值，且与大宗商品负相关
     
    1．美元长期贬值

美元指数是参照1973年3月份10几种主要货币对美元汇率变化的几何平均加权值计算的。1973年3月是外汇市场转折的历史性时刻，从那时起，主要贸易国容许本国货币自由地与另一国货币进行浮动报价。美元指数的计算原则是以全球各主要国家与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度，并以100点为强弱分界线。1999年1月1日欧元推出后，美元指数的标的物进行了调整，从10个国家减少为6个国家，欧元也成为美元指数最重要、权重最大的货币，所占权重达到57.6%。

在过去的40多年里，美元一直处于长期的贬值过程。“特里芬难题”依旧存在、美国经常账户赤字长期增长以及美国制造业的转移造成了美元的长期贬值。

“特里芬难题”指的是美元与黄金挂钩，而其他国家的货币与美元挂钩，美元虽然取得了国际核心货币的地位，但各国为了发展国际贸易，必须用美元作为结算与储备货币，这样就会导致流出美国的货币在海外不断沉淀，对美国来说就会发生长期贸易逆差。而美元作为国际货币核心的前提是必须保持币值稳定与坚挺，这就要求美国必须长期保持贸易顺差。这两个要求互相矛盾，成为一个悖论。虽然布林顿森林体系瓦解后，美元已经与黄金脱钩，但是在目前的国际货币体系中，美元仍占有主导地位，国际清偿力的需求依旧需要美国输出货币来满足。

从上世纪70年代开始，美国的制造业逐步向海外转移。在制造业转移的背景下，许多商品必须通过进口来满足，所以美国经常账户赤字持续增长，这也是美元长期贬值的一个重要原因。

美元在过去的40年整体呈下降趋势，但也有过10次走强，其中涨幅最大的一次是1980年—1985年，达95%。美元走强的原因主要有三个：第一，联储加息。如1980年—1982年和2004年—2005年。第二，美国找到新的经济增长点。如上世纪90年代后期网络科技的发展。第三，各种“危机”的出现。包括石油危机、英镑危机、亚洲金融危机、次贷危机、欧债危机甚至战争等。由于美元的特殊地位，当各种“危机”来临时，美元资产成为重要的避险港湾，推升了美元的走强。

2．美元与大宗商品长期负相关

美元作为国际大宗商品价格的标价或计价货币，长期与大宗商品呈现负相关的关系。以WTI原油为例，统计数据显示，WTI轻质原油价格与美元指数存在很强的负相关性，月度统计数据显示，相关系数为负0.82，且二者的负相关性在2000年以来逐步增强。
   
    美元指数与商品相关性增强的背景
   
    1．新兴经济体迅速发展

2000年以来，新兴经济体发展迅速，其经济力量在世界经济总量中的占比不断上升。新兴经济体国家的经济发展带动了大宗商品的需求，同时吸引了外资，特别是美元的快速流入。

2001年—2011年，新兴经济体平均经济增长率超过6%，金砖国家更是超过8%，远高于发达国家和全球2.6%与4.1%的平均经济增长率。

新兴经济体的快速发展吸引了FDI的流入，而中国是世界上FDI净流入第二大国，占GDP的5%左右。2000年以来，以中国为代表的新兴经济体对大宗商品的需求增长迅猛。以铜为例，2010年中国的铜需求约758.7万吨，占全球的40%左右。其他金砖国家铜需求为144万吨，占全球的7.4%。这也是基本金属与美元指数的负相关强于原油等大宗商品的重要原因。

新兴经济体特别是金砖五国的快速发展，使得大宗商品的需求不断增加。这些国家保持着连续的贸易顺差，带动了美元的贬值，进一步加强了美元与大宗商品之间的负相关的关系。

2．美国实施量化宽松政策

2008年金融危机之后，美国采取了两轮量化宽松政策和一次扭转操作，进一步推动了大宗商品与美元指数的相关性。2008年底，美联储推出第一轮量化宽松政策，规模为1.7万亿美元，期间美元贬值约15%。2010年第二轮量化宽松政策推出，规模为6000亿美元，美元指数自88的位置下跌至75的低位。

量化宽松政策推动了美国实体经济的快速复苏，带动了全球大宗商品的需求，也提高了市场的风险偏好，从而提升了大宗商品价格。

美元波动对商品价格变化的传导途径
   
    1.美元贬值对供需的影响

第一，美元贬值对供给的影响。美元贬值提升了以本币计价的人员工资和能源成本。国际原油交易以美元计价，而各国消费者用本国货币购买原油产品。原油产出国出售石油取得美元，用其他货币从别的国家购买商品和服务。国际原油公司以美元出售原油产品，用当地的货币来支付工资、福利、税收和其他各种费用，从而推动商品价格的变化。成本的上涨使得企业改变生产和投资计划，从而影响大宗商品的供给。这意味着成本较高的商品与美元的相关性更高。根据高盛的研究，从成本的角度来说，铜的本币成本比原油更高，也就是说铜与美元的相关性比原油更高。

第二，对供需的影响较为有限。根据中金公司的研究，美元贬值虽然会通过上述渠道影响商品供需，但却难以解释大宗商品价格与美元指数相关性的上升。

第三，美元贬值提升非美货币的购买力。美元贬值会使得一些石油购买国家的购买力上升，而对美国以及其他和美元汇率绑定国家的原油购买力没有影响。从全球市场来看，美元贬值会提振原油的需求。但这一影响应该非常有限。首先，大宗商品需求的价格弹性并不大。根据中金公司的估算，原油的价格需求弹性仅仅为5%，而铜的价格需求弹性仅为16%。如美元贬值10%，原油需求仅增加0.5%，铜需求增加1.6%。通过美元贬值引发价格下降，进而推动需求量的上涨微不足道。而不少国家的汇率本身就缺乏弹性，也使得美元贬值的作用进一步弱化。其次，美元指数是一个加权指数，各个品种之间的波动会使得美元相对其他货币的贬值作用受到限制。

第四，美元贬值对商品供给成本的增加体现在长期关系上，像铜等边际成本较低的品种，成本最终对供给的影响也相对有限。

2. 风险情绪起着重要的作用

美国在全球的重要地位决定了世界对美元的信心将长期保持，美国国债的高流动性也使得美元成为重要的避险资产。这种情况在2008年金融危机之后更加明显。

以1990年以来的美元指数为例，1992年英镑危机、1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机、2010年和2011年的欧债危机均推动了美元的快速升值。
       
    VIX指数与美元指数的走势也说明了这一点。当VIX指数快速上升时，美元指数价格也呈快速上涨态势。避险情绪的攀升使得美元受到市场追捧，但却导致大宗商品价格快速下跌。这一点在2008年以来表现得更为明显。
     
    大宗商品与美国国债是全球资产配置中两个重要的资产类别。当市场处于高风险状态时，大宗商品等风险资产的价格出现下降，资金流入流动性高且风险较低的美国国债，从而推动美元升值。当风险降低时，资金从美国国债流出，最终推升大宗商品价格。

综合以上分析，美元指数并非商品价格涨跌的原因。美元指数与大宗商品的涨跌更多的是宏观经济这一共同变量产生的两个结果。对于美元指数与大宗商品价格的关系，我们不能简单地将其理解为负相关，而应该考察其背后的经济运行规律。
    
    美元指数与大宗商品“脱钩”的可能性

美元指数的波动通过直接渠道影响较大的品种——本币计价的成本较高的品种和需求主要在新兴经济体的品种。基本金属显然符合这样的特点，美元指数与基本金属脱钩的可能性较低。而原油主要消费国家为发达国家，其本币计价的成本及边际成本也较基本金属低。因此，原油与美元指数出现“脱钩”的可能性更高。

我们对比2000年以后的WTI原油期货收盘价与美元指数可以发现，二者出现了较为明显的三次同涨（正相关）。三次正相关的出现有着共同的背景，即美国整体经济表现较好，且市场风险情绪较低。一方面，美国经济的复苏带动资金流入美国，推动了美元指数上涨。另一方面，作为原油的主要消费国，美国的经济复苏带动了原油需求，从而推升了原油价格。
       
    而同时期的伦铜与美元指数仅在2004年12月—2005年12月出现过正相关的关系，2009年12月—2010年4月及2011年12月以来这种正相关再未出现过。

综上所述，在美国经常账户的长期赤字和新兴经济体市场需求增加的双重影响下，美元指数和大宗商品价格将依旧保持高度的相关性。长期来看，二者将依旧保持负相关的关系，但在某些特殊时期，也存在“脱钩”的可能性。