今年以来受全球主要经济体数据好于市场预期、欧债危机未见明显恶化、美元回调等利多提振，伦铜突破持续近3个月的整理区间，最高上探至8700美元一带，反弹幅度接近16%，逼近上方重要压力关口。市场信心有所恢复，但从宏观基本面情况来看，我们仍对2012年后市持谨慎态度。

从欧美经济基本面来看，欧元区经济经历近三个季度的下滑后在去年12月份弱势反弹，未来一个季度反弹有望延续，但在政府压缩财政支出、私人部门整体融资成本偏高的背景下，经济回升力度将非常有限。另外，剔除掉存货因素影响后的美国去年四季度经济增长仅为0.8%。可以预见的是，未来如果企业补库存动力减弱甚至展开去库存，经济将重回弱势。我们认为，欧债危机对经济造成的实质负面影响正在逐步体现，短期的反弹并不能够代表经济重拾升势。

从需求关键变量——中国因素来看，下游需求整体跟随经济走弱。空调行业今年内外部环境均不容乐观，内销和外销将进一步回落。此外，房地产、交通运输行业增速预计仍将下行。特别是房地产行业由于保障性住房投资规模下降及私人部门投资在资金链紧张、成屋库存上升及预期悲观的情况下大幅萎缩而将显著下滑，房地产投资累计同比增速可能降至10%左右。房地产销量的下降也将使得家电需求降温。铁路投资2012年将下降15%至4000亿元左右，带动整体基建投资下滑。对于市场期待的中国铜补库存，我们认为重建库存规模和持续强度有限，主要理由在于：第一，尽管沪伦两地库存相对量下降，但绝对量并不低。当前沪铜库存仍高于近10年均值，且全社会隐性库存庞大；第二，进口套利及融资铜使得进口数据部分失真，表观消费量可能虚高。从经汇率调整后的沪伦比值滞后两个月与铜进口量数据对比来看，未来一个季度铜进口量可能明显回落；第三，规模补库存需要现货市场需求和资金面配合，但这两方面情况并不乐观。我们认为全年私人部门资金情况不会明显好转；第四，当前全球经济仍存较大下行风险，市场预期不明朗，参与者信心弱势，在此价位大幅回补库存可能性不大。

综合而言，我们倾向于认为2012年铜价走势呈现M形或者N形，上半年先涨后跌，震荡偏强概率较大。一季度市场反弹属于悲观预期修正行情，高度约15%-20%，就当前点位而言，空间已经不大。进入二季度，随着欧债局势逐步明朗，消息面的冲击及中国政策松动行为和预期对于市场的影响减弱，铜价将重新聚焦基本面。而我们认为二季度的经济反弹力度有限，且市场此时预期将后移至下半年经济走势，步入季节性淡季，市场可能重新走弱。