2008年，美国的次贷危机席卷全球，掀起全球金融海啸，并通过金融市场的引导作用传导到实体经济，引发全球性的经济放缓和衰退。金融危机的爆发，再次将金融衍生品市场的风险控制和监管问题引入人们的视线，也凸显出以交易所为核心的场内衍生品市场规范化的发展优势，推动了场内市场和场外市场融合，实现金融混业经营、混业监管的发展趋势。本文在金融危机的背景下，结合国际交易所领域的发展趋势，探讨此次危机对交易所治理结构的影响和对我国期货交易所迎接大交易所时代挑战的启示。

　　一、交易场内场外“冰火两重天”

　　随着百年雷曼的倒塌，由次贷危机引发的金融地震正式扩散成一场百年未遇的金融风暴。但是，对比危机中，以OTC交易为核心的场外衍生品市场和以交易所为核心的场内衍生品市场的表现却是迥然不同。

　　1.场外市场风云变幻

　　场外金融衍生品市场(OTC)是指在交易所以外交易的金融衍生品，这种金融衍生品的交易并不通过期货交易所进行交易，也不通过清算所进行合约清算，而是完全由做市商单独进行报价交易完成，是一种“一对一”的交易模式。OTC市场自诞生以来，一直以其灵活的交易模式和不受监管约束的特点，成为创新型金融衍生工具交易的主要场所。

　　由于OTC市场信息不完全和不对称，以及缺乏有深度的二级交易市场，使得该市场上金融产品的流动性严重不足。同时，由于OTC市场上缺乏结算中心，不是集中撮合交易，造成市场定价效率低下，使得市场上的金融衍生品定价极大地偏离了正常水平。而且，由于缺乏二级市场，如信用违约掉期(CDS)等OTC金融衍生品的定价由模型决定，债券的评级是这个CDS定价模型的重要参数，而债券的评级也是由模型决定，模型套模型的市场机制造成了市场信息的严重不对称，结果造成金融创新失当。

　　正是由于OTC市场极低的透明度与监管缺失，造成了参与交易的银行等金融机构对交易对手的实际交易头寸等情况一无所知。如果一家交易商出现流动性问题或倒闭，则会牵连许多参与交易的做市商。OTC金融衍生品市场自身交易机制的这些弊端使得其对此次危机的扩散起到了推波助澜的作用，在危机爆发后，OTC市场衍生品交易大幅萎缩。

　　2.场内市场处乱不惊

　　此次金融危机凸显出了OTC市场产品结构复杂、流动性不足、缺乏逐日盯市结算与中央担保方的机制，缺乏透明度以及市场的监管缺失等诸多问题。同时，在危机中，场内衍生品交易却充分体现了其产品在引导现货交易、风险规避、稳定市场等方面的积极作用。突出表现为场内产品交易量不断提高，市场规模进一步扩大。据美国期货业协会(FIA)统计，去年前9个月全球期货和期权交易量达到114亿张，同比增长26.6%。尤其是在金融危机深化的7月和8月，全球场内衍生品成交量增长异常迅猛，带动前三个季度场内期货期权交易量再创历史新高。

　　二、金融危机对交易所发展提出了新挑战

　　这场百年一遇的金融危机在充分暴露OTC市场交易、结算、监管弊端的同时，也对以交易所为核心的场内市场规模发展、运作效率、风险控制水平以及结算等方面提出了新的挑战。

　　1.场外产品回归场内

　　OTC市场的优势主要体现在其交易的灵活性和产品创新的高效性。其中，OTC市场产品设计、定价和交易的特殊性，在成为OTC市场创新发展的核心的同时，也成为孕育巨大风险的“温床”。因此，通过将OTC市场产品引入场内交易，可以有效发挥场内市场相对完善的风控制度优势，实现对OTC产品风险的有效监控。场外产品回归场内交易的趋势也对场内交易所提出了新的挑战。

　　OTC市场产品种类繁多，不仅包括场内市场交易的期货和期权两类基本衍生品，还包括了远期和互换产品，以及在此基础上进一步对基础衍生品进行组合嵌入的更为复杂的结构性投资产品。由于监管环境的宽松，OTC市场产品更具灵活性，也更能反映金融市场创新和风险管理的需要，从而为金融市场主体之一的商业银行有效管理风险提供了新的发展平台。与之相比，以交易所为核心的场内衍生品市场面临着严密的监控，风险控制机制非常完善，但品种的灵活性较差，创新不足。因此，随着金融危机提升了对金融市场系统性风险管控的需要，创新失当的场外产品进入规范监管的场内市场，交易所的品种创新机制必然会在现有基础上进一步创新，新品种的推出更加及时、迅速地适应市场需求的变化。这也意味着交易所在改革决策效率的同时，更要提高在品种创新和开发中的灵活性，抢占市场先机，率先将具有发展潜力的产品纳入场内市场的有效风险监控。

　　CME于2008年10月7日宣布收购另类投资和技术公司(Citadal Investment Group),以建立一个拥有交易所结算、交易机制的电子交易平台，进行信用违约互换(CDS)合约交易。CME此举除了商业目的外，还说明了以下几个问题：首先，美国的金融创新不怕失败，不怕挫折，这也正是美国作为创新型社会的魅力所在；其次，各类金融机构及投资者对CDS这种金融衍生品确实存在需求；第三，金融衍生品场内交易机制更加透明，且拥有统一结算平台，可以提高交易效率和有效控制市场风险。2.交易所必须进一步加强风险控制