市场下跌，通常意味着投资者降低了对资产的评价。但另一种下跌更值得警惕：投资者仍然看好企业，却因为赎回、风控和资金周转，不得不卖出。当前需要防范的，就是价格回撤产生新的卖盘，让下跌不断强化自身。

负反馈一：没有明显负面信息情况下的连续下跌

我们认为，需要及早出台更有力度的稳定市场措施。国内科技股连续回撤，美国AI企业股价回撤，珠海华发集团的债务风险受到市场关注。这三件事看似发生在不同市场，却可能共同加剧市场波动风险。

今年以来，截至10月30日，创业板指数累计涨跌幅为-24.65%，科创50指数为-13.64%。尤其是10月以来的再次回撤，值得重视。7月市场调整之后，相信AI长期增长的资金在8月、9月重新入场，推动科技股反弹。如今，这些投资者再次遭遇损失。我们的观察，十月以来的回撤对市场信心和资金承受能力的伤害，超过7月。

对追求绝对回报的投资者而言，长期看好AI，并不意味着可以无限承受短期亏损。第一次回撤后，还有仓位调整和等待反弹的空间。第二次回撤时，部分产品可能已经接近止损要求，部分客户开始要求赎回。基金经理即使没有改变对企业的判断，也必须减少持仓。

这就形成了一条负向传导：净值下跌，客户赎回；为了应付赎回，机构卖出股票；卖盘继续压低价格，又引来新的赎回。原本愿意承担风险的资金，在这一过程中逐渐失去承受下一次波动的能力。股价变便宜了，能够出手的投资者却未必增加。

成交变化可以帮助我们观察这种压力。从成交额指标来看，9月A股日均成交额约为1.8万亿元，港股日均成交额约为1.7万亿元；到了10月，A股与港股日均成交额分别收窄至1.6万亿元和1.5万亿元，交投活跃度均有所回落。

同时，作为A股市场杠杆资金风向标的融资余额下滑至10月的均值约2.48万亿元（月末降至约2.38万亿元），和6月下旬融资融券余额3.03万亿相比，大幅降低超6000亿，反映出随着市场压力的显现，投资者风险偏好趋于保守，市场整体资金面呈紧缩态势。成交萎缩本身不能解释全部资金变化，但如果同时出现产品赎回、杠杆资金收缩和新股认购转弱，就意味着市场的自主承接正在受到影响。

持续低迷还会影响市场的融资功能。虽然从A股股权融资额来看整体规模显著增长，三季度融资总额较一季度增加了422.88亿元（环比提升约 16.7%），支持的企业数量从 107 家增加至 152 家。但融资结构切换明显：一季度以增发为主力，增发规模占当季总融资额的 85.1%，三季度则转为以 IPO和可转债显著扩量为主。

且从港股破发率看，据统计，年内上市的企业中，首日收盘股价下跌的有30家，破发率为25.42%。不过，进入三季度以来，新股破发概率升高。三季度以来上市的34家企业中，17家企业上市首日破发，破发率上升至50%。单月来看，9月上市的12家企业中，7只新股首日收盘破发。10月上市的3家企业，首日收盘全部破发。

企业股价下降，募集同样资金就需要出让更多股权；新股频繁破发，投资者参与后续发行的意愿也会降低。科技企业需要长期投入，融资条件恶化可能迫使它们推迟项目。二级市场的回撤，由此传向实体投资。

稳定资金在下跌中承接，作用重要。但如果其他投资者持续减仓，仅靠托底买盘，未必能够恢复市场活力。市场最需要留住的，是那些仍然看好企业，却已经承受不起下一次回撤的资金。

负反馈二：美国AI科技股的下跌

观察美国科技股，需要把时间拉到下半年。从7月1日至10月30日，纳斯达克综合指数、纳斯达克100的累计表现，以及它们从下半年高点回撤的幅度，应当放在一起看。

下半年，纳斯达克指数和纳斯达克100指数分别回撤-2.96%、-6.25%。下半年高点至最新收盘的回撤幅度分别为-7%及-8%。这既能反映下半年投资者的实际收益，也能说明最近一轮调整消耗了多少此前积累的回报。

美国科技股面临两方面压力。油价高位波动，让通胀和利率前景难以稳定；即使美债收益率阶段性回落，较高的资金成本仍在压低远期盈利的现值。与此同时，AI资本支出需要不断兑现，而这些投入转化为利润和现金回报，需要更长时间。收入增长并不自动意味着企业能够自行支付全部扩张费用。

融资需求已经越来越具体。有关Meta融资安排的报道显示，公司计划通过多种方式筹集最高950亿美元，包括125亿美元强制可转换优先股、225亿美元普通股远期出售，以及600亿美元按市价增发额度。后者是可以陆续使用的融资额度，并非立即完成的发行，但它已经显示了企业为未来资本支出准备资金的规模。

模型企业也在加入。Anthropic于10月26日正式宣布提交IPO注册文件，拟在纳斯达克上市，发行规模尚未确定。据中国基金报报道，OpenAI将本轮融资目标从300亿美元调整为约200亿美元，同时下调目标估值。此外，财联社援引知情人士消息称，微软计划通过发行美元债券筹集至少250亿美元，最终规模仍可能调整。

仅将Meta、OpenAI和微软报道中的目标、计划及额度简单相加，就涉及约1400亿美元，尚未包括Anthropic的IPO和其他基础设施项目。这不是已经完成的融资，也不会全部集中在同一时间，但潜在规模已经相当可观。股票、债券和私募融资面对的投资者并不完全相同，却都需要机构拿出资金，承担新增风险。

AI投资的关注点正从收入增长转向资本投入及融资成本。如果融资条件收紧，企业可能放缓资本开支，进而影响产业链订单预期。OpenAI下调融资目标及估值预期，也反映出资本供给并非没有约束。

A股、港股科技企业同样面临外部压力。 海外科技龙头估值下行可能压制国内估值水平，客户融资趋紧也可能拖累订单兑现。叠加美国中期选举带来的政策不确定性，市场波动或进一步加剧。AI长期增长逻辑未必改变，但资本市场愿意给予的估值可能率先调整。

负反馈三：华发的债务压力

珠海重要的国有投融资平台华发集团，近期成为信用市场关注的焦点。相关信托产品的偿付压力，以及部分投资者获得兑付的消息，已经引发市场对其资金周转能力的重新评估。债券价格的大幅下跌，使这种担忧从议论变成了投资者账户里的损失。

华发2027年12月到期的一只离岸人民币债券，在上周前四个交易日下跌超过40%，一度降至面值约54%。

华发事件的影响，可能超出一家企业。长期以来，地方政府支持预期，是投资者判断城投平台信用的重要依据。如果一个重要地方平台出现偿付困难，投资者就可能重新审视其他平台：地方政府有多少支持能力，愿意支持到什么程度，支持资金能够多快到位。类似企业即使尚未出现违约，也可能提前承受融资成本上升、认购减少和续融资困难。

接下来的风险，是信用资产下跌引发资金赎回。银行理财净值回撤，居民可能赎回；保险资金、企业年金等机构投资者，也可能减少新增委托，或者赎回所投资的资管产品。资金来源和投资期限不同，反应不会完全一致，但它们的调整最终都可能传递到管理人的持仓上。

管理人应对赎回，需要筹集现金。问题债券越难成交，越难单靠卖出这些债券解决。在允许同时配置股债的组合中，机构可能先卖出流动性较好的股票。即使没有立即赎回，信用资产亏损也可能触发整体风险限额，迫使机构削减其他风险敞口。原本用来分散股票风险的信用债，在此时反而增加了减仓压力。

发生问题的资产，不一定最先被卖出；最容易卖掉的资产，往往先承受压力。一家科技公司的订单、利润没有明显变化，也可能因为持有它的机构需要现金，而遭遇集中出售。股票市场因此可能成为信用市场压力的提款机。

稳市场，要赶在资金被迫离场之前

国内投资者承受回撤的能力下降，美国科技企业融资需求扩大，地方平台信用风险又可能引发新的赎回。三条传导分别发展，最终可能汇合到同一个结果：愿意承担新增风险的资金减少，需要卖出资产的资金增加。

我的倾向判断是，如果这种变化得不到及时缓解，市场面临的就不只是估值调整，还可能出现回撤引发减仓、减仓继续压低价格的循环。

首先，应当尽早明确华发相关债务的处置安排。哪些债务需要周转支持，资金从哪里来，如何安排偿付，应当尽可能清楚。对暂时流动性困难与实际偿债能力不足，采取不同措施。明确支持与损失分担边界，才能减少投资者因无法判断而扩大回避范围。

其次，需要提供能够实际使用的流动性支持。在合格抵押品和风险约束下，帮助有偿付能力的机构应对短期资金压力，避免它们为了满足赎回，被迫大幅折价出售资产。稳定信用债市场、维持正常融资和交易，比等到风险扩散后再承接股票卖盘，更有针对性。

权益市场的支持也需要持续。稳定资金、长期机构资金与企业回购应当形成配合，同时改善投资者的现金回报，让自主买盘逐步恢复。证监会10月30日已经提出“全力稳市场稳预期”。接下来，市场需要看到能够衔接股市、债市和机构融资的具体措施。

稳市场，要在资金被迫离场之前。我们担心的，不只是这一次股价下跌，而是每一次回撤都在削弱投资者承受下一次冲击的能力。没有必要等到确认出现流动性危机，才采取更有力度的行动。等到资金只能卖、不能买，稳定市场需要付出的代价就会明显增加。破除负向传导，刻不容缓。