每周一谈：债市会重演赎回潮吗？

1.1 周复盘

上周（20261026-20261031）债市先扬后抑、周五急跌，全周围绕宽松资金与信用风险事件两条主线展开。前半周多头行情延续：周一在明年地方债额度消息的扰动下，现券收益率午后仍多数下行；周二超长端继续领涨，央行开展1万亿隔夜逆回购，隔夜工具放量彰显宽松态度，30Y国债单边下行重回2.05%下方，T合约历史首次收于110上方，TL续刷年内新高；周四美联储按兵不动、明年起减少利率决议次数，海外宽松预期升温，10Y国债下探续刷上市以来新低，期货全线再创新高。周五珠海华发投控公告 45.7 亿元出售铧创公司部分股权，信用事件发酵引发赎回传导至利率，债市由涨转跌，现券收益率普遍上行2-3BP、超长端领跌，30Y上行超 4BP 重回 2.09% 上方，TL盘中跌超1%、回吐10月12日以来全部涨幅并创3月9日以来最大跌幅。机构行为方面，前半周基金、证券主导买盘，周五切换为银行、保险承接，证券、基金集中卖出，信用风险引发理财预防性赎回基金，赎回链条传导至流动性更好的利率债，形成利率债、高等级信用债、二永债明显抛压。

全周来看，以活跃券收盘价计算，与前一周最后交易日相比，上周最后一个交易日1年期国债活跃券240016.IB收益率维持在1.13%，10年期国债活跃券260016.IB收益率下行0.45bp在1.624%，10年期国开债活跃券260205.IB收益率上行0.85bp至1.669%，30年期国债活跃券2600004.IB收益率受上行0.6bp至2.08%，50年国债活跃券2600003.IB收益率下行2.7bp至2.7%。

1.2 赎回影响下，基金全面降仓、券商撤退

上周机构行为呈现“大行增配存单、中小行抛长力度减弱、保险配置放缓、基金全面降仓、券商撤退、理财坚守票息”的分化格局，本质是超长端逼空后监管指导、赎回冲击与资金面收敛共同触发的防御再平衡。

具体来看，大型银行利率债净买入由前周428亿降至216亿，存单净买入由131亿激增至387亿，信用债净卖出收窄、二永转正，反映长端回补力度减弱、转向短端防御以应对流动性指标；中小型银行利率债净卖出由1644亿降至1170亿，存单净买入升至695亿，延续“抛长买短”但抛压边际减轻，负债约束下优先囤积短端；保险公司利率债净买入由468亿腰斩至204亿，二永净买入骤降至1亿，超长端配置显著放缓；基金公司及产品利率债净买入由607亿降至231亿，信用债由530亿骤降至99亿，二永由净买入转为大幅净卖出220亿，全面止盈降久期应对赎回压力；证券公司利率债净卖出收窄至199亿，但存单净卖出扩大至705亿，短端抛压加剧；理财子公司温和净买入信用债101亿、二永100亿，负债稳定下坚持票息策略；整体是监管窗口指导、理财/固收+赎回、资金边际收紧三重压力下的仓位重构。

1.3 华发事件引起信用债ETF较大赎回

近期，珠海华发信用风波自10月26日彭博社报道贷款展期消息发酵，短期引发境内外债市剧烈波动，随着珠海国资主导的资产处置、人事调整落地，有序化解路径逐步清晰。事件初期市场担忧流动性缺口，境外债价格大幅下挫、永续债抛压突出，境内信用债同步走弱，信用债 ETF 下跌，主体信用利差快速上行。后续华发披露资产转让、人事任免公告，叠加离岸银团贷款按期付息、部分信托完成兑付，恐慌情绪有所缓释，境外债迎来买盘试探、价格回升，境内债调整节奏放缓。

从目前化解方案来看，本次处置以珠海市国资委统筹、市属国企内部资产调配为核心。华发投控向格力集团、交控集团转让铧创公司部分股权，合计对价 45.7 亿元，格力集团为主要受让方，实质参与风险化解；同时市国资委财务总监进入华发董事会，统筹资金调度，提升交易闭环可信度。该笔对价落地后，年内资金硬缺口或得到填补，叠加政府聘任中金担任财务顾问开展债务摸排，体现地方国资维稳、分层处置的思路，并非无序违约。但惠誉仍将华发主体及债项评级列入负面观察名单，反映外部评级机构对后续现金流持续性仍存顾虑。

事件对信用市场的外溢效应集中在区域国企与弱资质产业债层面。短期风险偏好收缩，资金避险意愿抬升，同区域、同类型国企债估值受到情绪扰动，信用抛压还向利率债形成小幅传导。后续仍存在多重不确定性，需持续跟踪验证。重点关注华发股份三季报资产减值、盈利情况，以及年内到期债券的兑付安排。本次事件也为地方国企信用定价提供参考：地方国资体系内救助能够托底短期流动性，但资产处置进度、回款节奏仍是核心变量，国企信仰进一步分化，市场会更加看重地方统筹协调能力、资产变现能力与现金流刚性。

受华发事件影响，信用市场调整，境内信用债ETF齐跌，同时信用债抛压引利率债回调。周五，全市场信用债 ETF 遭遇集中大额赎回，成为本次风险外溢的核心传导载体。上周全市场信用债 ETF 规模显著收缩，合计净赎回规模超百亿元，基准做市类 ETF 与科创债 ETF 赎回压力最为突出，传统头部产品同步出现资金流出。投资者通过高流动性的 ETF 渠道快速减持信用敞口，避险情绪从单一主体向全市场信用品类扩散。

赎回呈现明显的结构性分化特征，流动性越好的品种赎回压力越大。基准做市 ETF 与科创债 ETF 是本轮赎回主力，周度规模环比大幅下降；“老三支”传统信用债 ETF 赎回幅度相对温和。从单只产品看，头部大产品赎回绝对金额更高，部分中小规模产品赎回占比靠前，体现资金优先从流动性最佳的工具离场的避险特征，也反映机构与零售资金同步减仓信用债。

集中赎回同步压制 ETF 净值表现，高等级品种同样出现估值回调。此前长期稳健上行的基准做市 ETF、科创债 ETF 净值均出现快速回撤，科创债ETF波动幅度更大。尽管底层资产以高等级信用债为主，但被动抛售压力下，ETF估值阶段性偏离指数，折价现象显现。沪、深两市同类产品走势趋同，验证本次冲击是全市场信用风险偏好收缩，而非单一区域或券种的局部问题。

本轮赎回的传导链条正沿“ETF 赎回—被动卖券—利差走阔”逐步演绎。第一阶段，资金集中赎回 ETF，基金管理人被迫抛售流动性较好的高等级信用债应对兑付；第二阶段，卖盘集中推升信用债流动性溢价，信用利差快速走阔；若赎回持续，第三阶段将向中低等级、弱区域品种扩散，引发更广泛的估值调整。当前冲击仍集中在高等级、流动性好的标的，尚未扩散至长尾信用债。

后续演化可分为三类情景推演。基准情景下，地方国资维稳信号持续落地，赎回潮逐步平息，高等级信用债估值快速修复；中性情景下，赎回持续 1-2 周，全市场信用利差整体走阔，弱区域、弱资质品种调整幅度更深；悲观情景下，风险事件进一步发酵，触发理财赎回负反馈，引发信用市场普跌。目前基准情景概率更高，但需警惕负反馈链条启动。

整体来看，本次事件通过信用 ETF 渠道快速扩散，再次凸显信用债市场流动性分层与赎回共振风险。即使是高等级信用债，在情绪冲击下也会面临估值波动。后续需持续跟踪ETF申赎节奏、信用利差变化及理财负债端稳定性，警惕情绪扩散引发的次生风险。

1.4 债市展望：信用赎回扰动下，重点关注负反馈是否形成

过去几周，我们先后提出30Y相对价值修复、等待10Y突破，以及债市由低波动顺畅上涨转入低赔率、高波动阶段。上周30Y表现钝化、10Y相对稳定，周五信用债与利率债又出现同步调整，说明市场波动的驱动因素正在从交易拥挤和资金扰动，进一步转向信用风险与机构负债端行为。

本轮调整的关键，是华发信用风险担忧叠加前期固收+产品净值回撤，引发理财等机构预防性降低基金和信用债敞口。基金面对赎回压力，可能优先出售流动性较好的信用债、二永债及利率债，使局部信用风险向全市场传导。前期信用利差压缩充分、债券收益率处于低位，也放大了这一冲击。

我们认为，本轮调整与2022年理财赎回潮仍存在重要差异。当前银行间流动性总体宽松，存单收益率尚未明显失控，央行也更加重视非银流动性风险。更重要的是，目前尚缺乏居民端集中赎回理财产品的可靠证据。因此，现阶段更接近机构预防性赎回引发的交易性冲击，而非已经形成完整的负债端赎回负反馈。

展望未来一周，债市方向的核心变量将从资金利率转向理财终端申赎。如果居民端赎回保持平稳，基金被动卖盘逐步减弱，信用债价格有望企稳，利率债调整反而可能提供更好的配置机会；反之，如果产品净值回撤进一步触发居民赎回，理财赎回基金、基金抛售债券的负反馈形成，即使资金面维持宽松，债市仍可能持续承压。

策略上，短期不急于追涨或立即抄底，重点观察理财申赎、信用债ETF折溢价、二永债成交及基金卖盘是否缓和。若信用抛压明显减弱、存单与资金利率维持稳定，可优先考虑7—10年利率债的调整机会；30Y仍需等待交易盘去拥挤完成。 对弱资质信用债则应更加谨慎，不能将流动性冲击与信用基本面风险混为一谈。