近期，氧化铝盘面价格表现偏弱，持续低位运行，结合基本面分析，我们认为：利空大于利多，预计价格短期难有起色，建议重点关注冶炼成本支撑，接下来的核心影响因素将是国内冶炼行业主动减少运行产能的意愿，一旦冶炼利润进入亏损区，上半年的行业行为及价格节奏有再来一次的可能。

一、要点分析

1、铝土矿供应充裕

从国内铝土矿进口量来看，截至今年9月，国内月度进口1588万吨，同比增加38.14%，约438.4万吨，增幅巨大，环比减少约241万吨，呈现季节性下滑，今年累计进口1.57亿吨，累计同比增加约32%，约3810.5万吨。从来源看，主要还是几内亚和澳大利亚，核心是几内亚，今年自几内亚累计进口1.18亿吨，同比增加40.3%，约3400万吨，占总进口量的75%；今年自澳大利亚累计进口2771.2万吨，同比减少5.4%，约150万吨，占总进口量的17.6%。总的来看，今年自澳大利亚进口量中规中矩，小幅减少，影响不大，但自几内亚进口量巨幅增加，也是今年国内铝土矿供应增量的核心来源。

从国内铝土矿库存数据来看，截至10月17日，据Mysteel数据显示，国内铝土矿港口库存2868.9万吨，周度环比增加65.3万吨，维持高位，绝对值处于近四年同期高位，远高于去年同期水平，约721.9万吨；另外，进口海漂库存1192.43万吨，周度环比减少约158.1万吨，稍低于去年同期水平，但仍处于近四年同期相对高位。由此，我们可以认为短期国内铝土矿供应充足，对氧化铝正常生产活动不会产生影响。

2、周度产量维持高位，库存持续累库中

从国内氧化铝产能产量数据看，截至10月17日，据Mysteel统计，国内氧化铝建成产能11255万吨，7月底至今无变化；运行产能9680万吨，周度环比减少140万吨，较9月底增加10万吨；周度产量186.1万吨，周度环比减少0.2万吨，仍维持在186万吨/周高位，远高于去年同期水平。

从氧化铝和电解铝周度产量比值的角度看，作为氧化铝的直接下游，国内电解铝的周度产量能直接反映国内氧化铝的需求量，截至10月17日，据Mysteel统计，国内氧化铝周度产量186.1万吨，电解铝周度产量85.29万吨，比值2.18，周度环比微幅变化，远高于去年同期水平（2.05），对比1.93的标准冶炼比例关系，目前国内氧化铝仍处于供给过剩格局。

从国内氧化铝的库存来看，截至10月17日，据Mysteel统计，国内氧化铝库存为463.9万吨，周度环比累库6.3万吨，对比9月底累库13.4万吨，从趋势来看，今年5月底至今持续处于累库状态，合计累库约84.5万吨，处于历史同期绝对高位，远高于去年同期水平（391.8万吨）。从分项来看，港口库存周度环比累库2.9万吨，氧化铝厂内库存周度环比无变化，电解铝场内库存周度环比增加1.1万吨，站台/在途库存周度环比增加2.3万吨。从目前来看，国内氧化铝冶炼行业仍存在部分利润，暂未听到减产消息，因此预计氧化铝供给过剩格局仍将维持，库存或将继续增加，直至价格跌破冶炼成本，促使行业通过主动减产来控制运行产能。

3、前期进口货源即将陆续到港，国内冶炼利润持续下滑

从海外氧化铝价格走势及国内进出口盈亏数据来看，截至10月17日，澳大利亚氧化铝FOB价格录得323美元/吨，较9月底无变化，较8月底下滑45美元/吨，幅度约12.2%，国内现货价格同期下跌幅度约8.26%，表明海外氧化铝在9月份过剩程度更大，价格走势更弱，因此从国内进口利润来看，9月份氧化铝进口利润走阔，进口通道打开，部分货源流入，结合航运船期，大概在10-11月份陆续到港，将加剧国内氧化铝供给过剩格局。

从国内氧化铝冶炼行业利润数据来看，据Myteel数据统计，截至10月3日，行业生产完全成本为2854.3元/吨，行业平均利润为135.4元/吨，自8月上旬以来，冶炼利润延续收敛，近期随着氧化铝现货价格进一步走低，预计行业冶炼利润将进一步收敛至百元以内。结合国内氧化铝冶炼行业南北成本差异，高成本地区预计已出现冶炼亏损，虽然目前没有减停产消息，但随着氧化铝现货价格进一步走低，冶炼利润势必继续收敛直至进入亏损区，彼时高成本地区生产压力更大，出现主动减停产干预的概率较大。

4、仓单延续增加

从国内氧化铝近月仓单数据来看，今年以来，仓单数量波动较大，整体分为三个阶段，首先是四月中旬之前，在过剩预期和库存持续累库情况下，盘面价格大幅回落，产业套保意愿较强，仓单持续增加；其次是四月中旬至七月底，现货价格和盘面价格企稳反弹，国内氧化铝库存整体偏低且高位回落，现货偏紧之下，仓单持续流出，于七月底降至极低位置；最后是七月底至今，随着现货价格反弹，国内冶炼利润得以修复，运行产能快速反弹，库存累库，基于过剩预期，仓单也随之持续增加。从数据上看，远高于去年同期水平的仓单量，势必对盘面价格形成较强压制，类比上半年的行情走势及库存变化，预计只有在国内库存得到消化的前提下，仓单量才能借势顺利抛出。

二、总结及展望

立足当下，我们认为：

国内铝土矿库存偏高位，供给充裕，不会影响到国内氧化铝冶炼；当下运行产能和周度产量仍处于高位，冶炼利润延续收敛，氧化铝和电解铝周度产量比值仍显示过剩；海外氧化铝价格在9月份表现更弱，使得进口通道打开，部分货源流入，预计在10-11月份陆续到港，加剧国内过剩格局；国内氧化铝库存持续累库，处于历史同期高位，远高于去年同期水平，且目前暂未看到拐点；交易所仓单自7月底以来持续增加，远高于去年同期水平，对国内价格造成压制。

结合盘面，利空大于利多，预计价格短期难有起色，建议重点关注冶炼成本支撑，接下来的核心影响因素将是国内冶炼行业主动减少运行产能的意愿，一旦冶炼利润进入亏损区，上半年的行业行为及价格节奏有再来一次的可能。