一、本次“反内卷”驱动 VS 7月“反内卷”驱动

自9月5日市场传出当周末要出台九大行业“反内卷”细则消息起，焦煤期货正式开启新一轮由“反内卷”驱动的上涨行情。然而，本轮上涨与7月下旬及8月初的上涨行情相比，无论连续上涨的时间还是幅度，都要弱许多，回调次数也更多。同是“反内卷”驱动，为何本轮上涨略显乏力？笔者通过比较分析发现，本轮焦煤上涨与七八月份相比，主要有以下几方面不同。

首先，市场对政策接受度不同，从而预期强度不同。2024年7月，中央政治局会议首次提出“防止‘内卷式’恶性竞争”，2024年12月的中央经济工作会议、以及2025年3月的政府工作报告也都曾提及“整治‘内卷式’竞争”，但直到2025年6-7月，政府密集出台政策文件或发声要治理“内卷式”竞争，“反内卷”才真正受到市场的普遍关注。可以说，市场首次交易“反内卷”应该是今年7月，当时市场对后续的政策预期非常强；而本轮焦煤上涨时，市场对“反内卷”的接受度已经很广泛了，更加期待具体的政策细则出台，预期与前次相比已经有所弱化。

其次，商品氛围不同。七月份在“反内卷”驱动下大宗商品“全面开花”，出现了焦煤、多晶硅、工业硅、碳酸锂、纯碱、玻璃等多龙头，整体商品氛围明显偏暖；而本轮反内卷驱动下，前期龙头品种走势却有所分化，更多受制于自身基本面因素影响，其中，受“宁德时代枧下窝矿复产”消息影响，碳酸锂出现过大幅回落，多晶硅早早开始回调，工业硅尚未完全摆脱震荡区间，玻璃、纯碱涨幅也明显不及前次，单靠焦煤略显“独木难支”。

再次，估值与市场情绪不同。焦煤虽然是6月份就开始反弹了，但到6月底的时候估值仍偏低，且上半年曾经历过长时间的深跌，7月在“反内卷”驱动下的上涨属于久跌、深跌之后的修复性上涨，市场情绪亢奋；而本轮上涨时，焦煤估值已经不低，因而上涨空间也相对受限。

最后，时间节点及基本面不同。时间节点上，7月正值淡季，主导盘面的是预期，讲故事就可以了；而目前则正处“金九银十”旺季期间，除了预期，现实需求成色对盘面也会有较大的影响，所以市场不会只关注预期，还会关注现实，如果旺季需求不好，那盘面继续向上的动力就不足。至少从目前来看，旺季特征不甚明显，本周螺纹才刚刚开始去库，热卷仍在累库。基本面来看，7月上涨前，钢厂、焦化厂厂内炼焦煤库存是偏低的，尤其焦化厂，其厂内炼焦煤库存基本处于历年同期最低水平；而目前下游钢焦企业厂内炼焦煤库存明显高于7月初水平，下游对炼焦煤仍是刚需采购为主。

二、市场对现实层面的担忧

目前，市场对现实层面的担忧主要是钢材需求承接不了高供应从而可能引发负反馈的风险。重大活动结束后，仅仅一周时间钢联统计的247家样本钢厂日均铁水产量便恢复至240万吨以上，叠加近期钢价小幅反弹、焦炭提降落地两轮，钢厂利润有所修复，生产积极性偏高。近期爆出的唐山高炉因环保原因限产的力度也可能弱于预期，因此铁水预计可以保持在相对高位。电炉开工率近几周虽在下滑，但整体水平不算低。需求方面，9月已过半，终端需求恢复仍较慢，本周建材需求边际改善，螺纹由增库首次转为去库，热卷仍在累库，后续需求能否持续改善，市场依旧偏谨慎。

从焦煤自身基本面来看，9月3日过后的这两周，除部分国有企业受事故或行政限制影响复产稍缓外，大部分煤矿基本恢复正常主产，蒙煤通关也维持在较高水平，焦煤供应短期回升。需求方面，因盘面前几天涨幅较大，近两日炼焦煤现货竞拍涨价煤矿明显增多，部分成交涨幅明显，流拍率大大降低。但随着盘面的回调，现货竞拍同样转弱。据汾渭消息，2025年9月18日山西吕梁市某煤矿焦煤（A8.5 S1.3 V16-19 G75）竞拍，起拍价1150元/吨，数量0.9万吨，最终以1160元/吨全部成交；上期（2025年9月17日）起拍价1120元/吨，数量0.9万吨，最终以1235-1240元/吨全部成交。成交均价下跌78元/吨。总体来看，短期焦煤供应回升，需求改善持续性不佳，基本面仍偏弱，抑制了盘面持续向上。

三、后市看法与策略建议

短期，盘面在预期主导下急速拉涨后受现实拖累回调，但预计双节前盘面回调空间有限，整体走势仍偏强。因为钢材旺季需求回升迹象开始显现，目前矛盾不突出，不具备负反馈条件；叠加双节前下游钢焦企业补库预期，焦煤支撑较强。国庆节后随着下游补库阶段性结束，盘面可能面临回落风险。

长期来看，“反内卷”预期下，政策对煤炭的导向由“保供”向“稳供稳价”转变，煤价已成为重要的观测指标，四季度煤矿供应端扰动或持续存在；而10月也将召开四中全会，“审议‘十五五’规划建议，为2026-2030年中国发展擘画战略蓝图”，宏观预期仍存；四季度又恰逢传统的冬储时间节点，原料需求也会有一定支撑；整体对四季度焦煤维持偏乐观看法。

操作上，为规避节后可能的回落风险，双节前建议多单减仓，轻仓过节。现货企业按需适度采购原料煤，不过多囤积为宜。