近期，氧化铝盘面价格高位回落至3000附近，结构呈现C结构，现货也开始出现下滑。随着周产和库存持续增加，现货流通情况改善，逐步走向过剩现实，仓单近一个月时间增加10万吨，进一步验证现货压力。立足当下，我们认为短期关注成本支撑，对比上半年行情，成本坍塌风险较小，相应支撑比上半年更强，冶炼利润修复时间短，较上半年更脆弱，关注国内炼厂主动控产能行为。

一、要点分析

1、铝土矿供应充裕

从国内铝土矿库存数据来看，截至8月29日，据Mysteel数据显示，国内铝土矿港口库存2865万吨，周度环比增加9万吨，近两周出现小幅反弹，但幅度有限，同时绝对值处于近三年同期相对高位，近一个月处于高位窄幅区间波动；另外，进口海漂库存1191.76万吨，周度环比减少57.9万吨，自7月初以来趋势向下，减少348万吨，绝对值仍处于近四年同期高位，近两个月受几内亚雨季影响，处于季节性下滑趋势，从历史数据看，拐点临近。由此，我们可以认为短期国内铝土矿港口库存处于高位，海漂库存尽管仍处于下滑趋势，对港口库存的影响滞后15-20天左右，但从目前数据来看影响有限，同时从海漂库存历史数据看，拐点将至，年底之前大概率呈现反弹向上的趋势，因此我们认为国内铝土矿供应显现宽松，对氧化铝生产不会构成较大影响。

从周度高频数据来看，澳大利亚港口铝土矿周度发运量数据维持在正常区间，影响不大，而几内亚周度数据已回到历史相对高位，从季节性数据看，大概率走出了雨季影响时间段，后续大概率呈现反弹趋势。

2、铝土矿价格表现坚挺，几内亚矿价近期易涨难跌

从铝土矿价格来看，截至8月29日，国产和进口价格近两个月表现坚挺。国产矿价近两月几乎无变化，而几内亚CIF价格近两月在70美元上方企稳，目前在74.5美元/干吨，周度环比上涨0.5美元/干吨。鉴于几内亚铝土矿在国内铝土矿供应中占比逐年抬升，目前在70%左右，因此几内亚CIF价格对于国内氧化铝成本的影响权重也随之提升。对于今年剩下几个月的几内亚CIF价格，我们认为下跌的概率不大，窄幅震荡甚至小幅走强的概率较大，随着今年5月份以来，几内亚对于矿端运营牌照的控制，以及铝土矿价格指数的发行意愿，加上近期随着他们内部选举时间临近，几内亚内部政局呈现波动，游行示威、罢工抗议等社会活动消息频传，不排除后续供应出现新的扰动，因此矿价也呈现易涨难跌的态势。

3、库存延续累库维持高位，周产和运行产能短期有见顶的可能

从氧化铝厂冶炼利润来看，截至8月29日，氧化铝行业平均现金成本为2632.9元/吨，平均生产完全成本为2847.9元/吨，平均利润为390.1元/吨，周度环比下滑18.1元/吨，利润尚处于二季度以来的相对高位。

从库存数据来看，截至8月29日，国内氧化铝库存为431.6万吨，周度环比增加5.3万吨，高于去年同期近30万吨，从分项来看，港口库存周度环比减少0.7万吨，氧化铝厂内库存（除新疆）周度环比增加5万吨，电解铝场内库存周度环比增加2.6万吨，站台/在途库存周度环比减少1.6万吨。对比去年同期，氧化铝厂库存多了近10万吨，电解铝厂库存多了近20万吨。从库存分项来看，目前的氧化铝厂库存和电解铝厂库存都处于历史同期中等偏高位置，远高于历史同期，而国内需求相对固定，波动不大，那么氧化铝厂接下来一段时间的库存套保意愿就会大幅拉升，防范现货充裕之下的价格回落风险，而电解铝厂对原料端的需求在短期内或将减弱，并对原料库存风险存有防范需求。

从国内周度运行产能和产量数据来看，截至8月29日，国内氧化铝运行产能9460万吨，周度环比减少170万吨；周度产量184.7万吨，周度环比减少0.5万吨；周产比值（氧化铝/电解铝）2.17，周度环比微幅下滑，但仍远高于去年同期，处于过剩状态。从当下数据上来看，周产存有见顶可能，主要源于国内主动控制，一方面是阅兵前主动控产能，一方面可能是源于对冶炼利润的担忧，在矿价坚挺的情况下，氧化铝的成本相对稳定，目前看到的利润数据皆是通过现货价格得到，但盘面利润远没有这么多，成本偏高的地区盘面利润甚至已经转负，现货价格高企主要是因为行业长单占比较高，散单流动性相对较小，因此现货价格相对盘面来说表现较为钝化，随着时间推移，在当下这种过剩状态之下，我们预计现货将会以下跌的形式来修复升水，那么炼厂对于冶炼利润的担忧也将逐步加深。

4、仓单持续走高，暂未看到见顶迹象

从国内氧化铝近月仓单数据来看，自8月初以来，仓单持续处于增加的状态，从6615吨增加至9月2日的10.566万吨，一个月时间增加近10万吨，且还未看到见顶的迹象，从来源看，增量全部来自于新疆。结合上述周产和库存数据，我们认为仓单增加的趋势或将继续，当下不管是氧化铝厂还是电解铝厂，氧化铝库存都是处于相对偏高的位置，同时过剩现实和预期同存，矿量供应充裕，四季度仍有投产计划，因此通过盘面来控制现货风险的意愿较强。

价格变化上，建议对比上半年的行情，过剩预期下，价格高位回落，之后在过剩现实情况下，仓单快速增加至高位，进一步压制价格，直至冶炼亏损，带来主动性减产。相同的地方是现实层面，矿端供应充足，冶炼利润尚存，库存延续累库，仓单持续增加；不同的地方是成本支撑力度和冶炼利润相对变化，当下矿价坚挺，几内亚矿价在各项因素影响下易涨难跌，使得国内氧化铝成本支撑较强，很难出现上半年成本坍塌的情况，当下冶炼利润处于亏损转小幅盈利而后维持了一段时间的状态，对比上半年高利润逐步下滑的状态来说，比较脆弱，相对更容易引发国内炼厂主动性减产。综合来看，接下来一段时间，产业层面需要重点关注冶炼利润变化，及由此可能引发的国内主动减产行为。

二、总结及展望

立足当下，我们认为：

国内铝土矿现实层面供应充裕，库存仍在高位，几内亚雨季实际影响不大，且接近尾声；铝土矿价格表现坚挺，且在几内亚内部政策和预期影响下，矿价易涨难跌。国内氧化铝运行产能和周产处于高位，远高于去年同期，近期增幅放缓，有见顶的可能，同时周产比值（氧化铝/电解铝）仍显示过剩状态；现货价格近期开始下滑，仍升水于盘面，且较盘面表现更为迟钝，但在过剩现实下，预计现货价格将向下修复升水；冶炼利润按现货价格算尚有390元/吨左右的利润，按盘面算的话远没有这么多，甚至有些成本高的地方盘面已出现亏损；库存延续累库且远高于去年同期，氧化铝厂和电解铝厂库存均偏高，现货风险控制意愿预计增强。

总而言之，我们认为短期维持过剩，随着仓单持续增加，价格压力加大，但盘面贴水于现货，安全边际一般，且已经到高成本地区成本线，在矿价坚挺的情况下，成本坍塌风险较小，后续关注行业冶炼利润变化，以及可能导致的运行产能变化。

短期盘面01价格预计在2850-3150区间震荡，下方成本支撑，上方库存压力，按品种特性来看的话，空头很有可能往下打穿成本支撑，逼着产业主动减产，然后反手做多，复刻上半年的行情，因此短期主要关注国内炼厂。

中期除了关注炼厂还需关注几内亚政策情况，上述分析建立在矿价坚挺和矿量供应充裕的情况下，这两个方面均与几内亚有着较强的关系，矿价坚挺在中期的概率也较大，但矿量供应中期不确定性全在于几内亚，因此中期来看，氧化铝成本支撑依然存在，向上弹性则是几内亚事件性风险，预计价格波动范围2850-3350，建议成本以下轻仓试多，区间上沿高位做空。