近期多重利多直击国内油脂油料市场，豆粕在利多氛围中上破前高，走出“一根阳线改三观”的气势，这其中8月USDA报告的超预期利多是主要推动力。本次报告出乎市场意料，也引发我们出现新的思考。另外结合当前豆粕市场“弱现实，强预期”格局以及美豆看涨逻辑，我们对短期豆粕价格维持看多。

一、8月USDA报告超预期利多

8月USDA报告的利多主要体现在供应端。环比来看，种植面积大幅下调250万英亩至8090万英亩，单产虽小幅上调1.1蒲至53.6蒲/英亩，但产量仍下调4300万蒲至42.92亿蒲，且期末库存下调2000万蒲至2.9亿蒲，本次报告明显利多。对于本次调整，我们思考三个问题：

（1）种植面积是怎样调整的？

（2）单产还会怎样调整？

（3）USDA对平衡表的调整逻辑是什么？

首先讨论种植面积调整问题。一般来说，每年8-11月USDA供需报告的产量数据均是通过调查产生，这就导致种植面积、单产和产量会出现较大调整。统计数据来看，8月种植面积一般在6月种植面积报告数据的基础上进行微调，近10年中除2019年在极端洪涝导致大量弃种使得8月种植面积减少330万英亩外，其他年份面积调整通常在±100万英亩区间。本次种植面积超预期减少250万英亩确实让人意外，毕竟自美豆在4月中旬种植以来，大豆产区并未出现极端灾害。尽管面积大幅下调的原因我们不得而知，不过根据往年面积调整规律来看，同一年度的USDA报告自7月之后若出现面积下调，则至1月定产前很难出现再将面积上调的情况，也即意味着截至1月定产报告，本次预估的8090万英亩的种植面积将继续保持甚至再次下调。这也使得若要保证新季美豆不出现减产，则美豆单产调整的容错将大大减小。由此引发美豆单产调整的问题。

美豆单产的问题主要聚焦当前单产是否合理。根据USDA表述，当前53.6蒲/英亩的单产为趋势性预估。自美豆播种至今，美豆产区天气整体良好，产区干旱区域保持在较低水平，截至8月10日美豆优良率为68%为近年偏高水平。8月USDA报告上调单产基本是市场共识，问题在于53.6蒲/英亩的单产是否合理。由于今年播种至今美豆产区的水热条件与去年基本类似，参考去年由7月预估的52上调至53.5蒲/英亩，则今年由52.5上调至53.6蒲/英亩似乎也情有可原。但需要注意的是，去年在上调至最高5.2蒲/英亩后，于11月至1月又连续下调至50.7蒲/英亩，反映本次单产上调可能也存在高估。由此引发USDA对平衡表调整的逻辑问题。

通过长期观察USDA报告的调整，我们发现其逻辑是对于基本确定的事实，USDA报告通常会恰当反映；而对于其他需要预估的数据，报告通常存在“执果索因”式调整。这种模式在本次报告中尤其明显。截至8月1日，本年度美豆出口销售累积5149万吨，远高于7月USDA预估的5076万吨，因此8月USDA报告上调出口至5103万吨，给出口数据更多的修正空间；对于新季来说，种植面积基本确定，单产采用趋势性单产，但产量仍有所下降，此时消费端便存在下调预期。由于压榨在已有生柴政策支持下调整存在难度，而新季大豆出口销售速度缓慢，则新季大豆出口预估下调4000万蒲，叠加残余下调，基本与供应下调幅度相匹配。由此也保证新季大豆期末库存下调与旧作保持一致，且整体调整幅度有限。纵观整个调整过程，基于已有事实的调整基本合理，对于预估数据的调整USDA做的更好的是方向的把控，而调整幅度则存在“执果索因”的嫌疑。

二、国内豆粕供需近松远紧

7月进口大豆1166万吨为历史同期最高，今年1-7月进口大豆合计6103万吨，同比增加270万吨，增幅4.64%，且近期油厂开机率普遍保持60%以上，基本确定近月大豆及豆粕供应充足；不过根据最新买船来看，10月买船已超50%，但11月-1月买船仍寥寥，显示远月大豆供应可能存在紧张。由此造成豆粕供应的近松远紧格局，正是8月以来豆粕价格运行的主要逻辑。且8月初中美磋商继续展期前期关税政策，现行中国对美豆合计加征23%的关税仍使得美豆无法进入国内市场，由此带来的关税溢价不断支持巴西大豆贴水走高，支撑国内进口大豆成本。

三、近期油脂油料多重利多释放

近期油脂油料市场也笼罩在利多氛围之中。首先是处于全球豆油价格洼地的国内豆油出口印度，拉动国内豆油价格领涨油脂板块；再者本周一的MPOB报告录得7月马棕产量增至181万吨，但出口超预期增至131万吨，使得期末库存仅增至211万吨不及预期，国内棕榈油破位走高给油脂板块再添新动力；其后本周二中国对加拿大油菜籽反倾销调查初裁破土，对进口加拿大公司的油菜籽征收的75.8%保证金比率使得菜系接过利多接力棒；最后本周三USDA发布8月供需报告，超预期下调美豆种植面积、产量及期末库存，给油脂油料板块再添把火。接二连三的利多不断刺激板块情绪，豆粕也在高涨的氛围中上破自去年8月以来新高。

四、短期豆粕看多

行业流传一句俚语“一根阳线改三观”，其反映的逻辑是造成价格剧烈波动的原因有可能会直接改变价格的运行逻辑，而近期利多的事件正是如此，这其中8月USDA报告的利多是豆粕上涨的核心。后期若美豆种植面积窄幅变化，单产将承担更大压力，而当前美豆单产已处于创记录高位，未来单产下调概率高于上调，由此美豆减产也将成为大概率事件，短期连粕看涨驱动得到强化。连粕上涨的风险点在于中美关税变化，若关税维持或上调，关税溢价会持续为上涨提供动力；若关税下调或取消，国内或面临美豆进口的冲击，叠加国内已采购大量南美大豆，供应冲击将使连粕价格大幅回落。