令人惊讶的是波动率变化方向的一致性。在正常时期，人们将会预期一些市场的波动率上升，而另外一些市场波动率的下降。但是现在并非如此。没有一个市场2008年的波动率小于2007年。利率和股票指数产品是最不稳定的，玉米、大豆、原油和黄金期货波动率的增幅都在50%以上。

　　市场波动率的上升必然会对流动性造成负面影响。前几年，交易量增加，同时波动率减少，于是期货的交易成本显著降低。

　　我们以欧洲美元期货、10年期美国中期国债期货和E-mini标准普尔500指数期货(E-mini S&P 500 futures)为例。在2008年的最后4个月，这些市场上的标准合约的交易成本急剧上升。而且，欧洲美元期货市场和10年期美国中期国债期货市场的交易量减少，委托簿深度(depth of book)——流动性的一个关键指标急剧下降。

　　我们可以将委托簿深度定义为最优的5个买入价或者卖出价的限价指令交易数量的平均数。也就是说，如果最优的五个买入价有4000手合约，最优的五个卖出价有3000手合约，我们将称委托簿深度是这两个交易数量的平均，即3500手。

　　如果我们对这三个交易品种应用此方法，我们将看到，在2008年的最后4个月，利率衍生产品的流动性大幅下跌。对欧洲美元期货而言，在2008年头8个月，委托簿深度一般只有4000到5000手，在2008年最后4个月，仅仅只有1000至2000手。10年期美国中期国债期货的下降幅度更为明显，委托簿深度在8月为6000多手，雷曼兄弟破产时下降到2000手，在2008年年底仅仅只有400手。

　　但是，E-mini标准普尔500指数期货的流动性从来没有下降过。虽然股指期货的交易成本大幅上升，但是对E-mini标准普尔500指数期货的需求居高不下，委托簿深度没有受到加剧的波动率的影响。2008年9月，委托簿深度短暂地位于2000手以下，10月低于3000手，从那时起，委托簿深度反弹到并且基本上保持在2008年第一季度的同一水平。

　　虽然在利率衍生产品市场上，流动性和市场深度的损失已经十分明显，但是在国债期货的衍生产品市场，如国债期货掉期(Treasury Calendar Roll)市场，流动性和市场深度的损失是灾难性的。

　　一般来说，国债期货掉期市场是全球最具流动性的市场之一。波动率很低，交易极为活跃。例如，2008年6-9月最活跃的3天委托簿深度均超过20000手。2008年9-12月委托簿深度甚至更深，在最活跃的一天，委托簿深度甚至超过50000手。

　　随后，雷曼兄弟破产，信用市场崩溃，带来的影响不仅仅是价格和利率的大幅波动，也同时造成了金融市场流动性的蒸发。不仅银行不再互相借贷，就连全球最具流动性和交易最为活跃的金融市场之一——回购协议市场(repo market)也停止运行。最终，通常可以使期货市场产生合理价格和流动性的现金和期货套利也不再运作。

　　投资者不再进行现金和期货套利，国债期货掉期市场的流动性也就不复存在，即使是在2008年12月-2009年3月交易最活跃的3天，委托簿深度也不到3000手。

　　展望2009年

　　回首2008年，交易量的变化趋势扑朔迷离。而且，看起来，如果我们更为深入地挖掘数据，我们很可能会变得更加困惑。

　　利率期货市场的交易数据是否暗示着我们应该预测今年期货和期权的的交易量将会大幅下跌？或者说高速增长的新兴市场，如中国和印度将成为衍生产品市场发展的主要推动力？2009年，股票指数衍生产品能否保持2008年令人难以置信的增长速度，或者随着波动逐渐恢复正常，交易量将下降？既然现在交易对手信用风险已经受到大家的重视，那么从OTC市场流向交易所的衍生产品交易量将会有多少？

　　毫无疑问，相对于2008年，2009年的交易量必将不太乐观。2008年1月，衍生市场的活跃程度令人难以置信，美国各交易所各交易品种的交易量都屡创新高。7月的交易量更是夸张，9月达到顶点，交易量为空前的19亿份合约。但是，由于去杠杆化和流动性的枯竭，2009年的交易量要恢复到2008年9月的水平需要经过一段相当长的时间。

　　然而，眼下最重要的是要正确地、客观地、全面地认识和理解这一切。虽然相比两三年前，交易环境显著恶化，但是，如果我们将目光转移到本世纪初，我们会发现，当时的买/卖差价比现在更大，也就是说，即使是当下的期货市场，也比以前更加有效率。效率的提升，一部分来自我们谈论多年的电子交易技术的进步，这些进步是不太可能消失或者倒退的。期货市场仍然在非常有效地履行价格发现的核心职能。因此，我们有理由期望，金融危机终将过去，现在离场的这些市场参与者终将会回来，期货和期权市场始终为商业的正常运行提供着套期保值工具。未来一切都会变好，一切都只是时间问题。