8月初，美国对铜市场关税落地，COMEX铜以单周下跌24%结束了这轮长达半年多的关税预期交易。美国关税政策再次以让市场“大跌眼镜”的方式演绎，市场对COMEX铜与LME铜交易出来的3000美元价差一夜“归零”，造成对美铜价格的大幅冲击，对进口贸易套利的冲击则更大。

我们在7月提及铜市场的两条暗流均可能在8-9月时间窗口落地造成冲击，目前来看，铜关税的暗流已然落地，而铜市场的交易逻辑也将会从交易关税预期切换至宏观方面的逻辑变化和价差收敛后的贸易再平衡，因此我们从这两个方面来分析铜市场逻辑切换后的演绎。

一、铜初级加工材征收50%关税，美伦铜强弱格局切换

美国政府宣布自8月1日起对进口铜半成品征收50%关税，精炼铜不在征税之列。被征收50%关税的铜初级产品主要包括：半加工铜制品（如铜线、铜管、铜棒）——约77亿美元；特定电缆（多用于电信设备）——也约77亿美元。

由于此前市场预期美国会对约90亿美元的精炼铜加征关税，COMEX铜自年初以来一直在定价该税率的变化，从10%到15%，再到25%-30%，COMEX铜价创下历史新高，也与LME铜价格拉开了近3000美元的极端价差。但最终落地的关税将精铜排除在外，对精铜下游的初级加工产品征收关税，套利价差迅速崩塌。

我们在七月提及COMEX铜存在下跌风险，因为它将关税定价在其期货合约价格中的表现难以持续，主要出发点是围绕美国铜期货价格参考性降低，参与者减少的角度，当时提到美国铜期货市场库存五年分位数100%，而期货持仓量五年分位数仅为33%，足以见得实物风险敞口暴露较大；同时纵观全球商品期货市场价格，没有一个价格将要征收关税税率放在期货交易价格中的，COMEX铜俨然已经成为了贸易逐利的角斗场，因此我们建议即便美国要征收50%税率，也不要继续参与多COMEX铜空LME铜的套利操作。

关税落地后，价差交易顷刻“归零”，潮水褪去，但其影响的余波仍存，将从三个方面影响后续铜市场交易：一是直接影响COMEX铜与LME铜的价差，这一点已经在极短的时间内演绎并收敛，目前LME铜与COMEX铜价格基本在同一水平线，演绎方式为COMEX铜大跌，LME铜小跌。二是需要重新审视过去半年多美铜价格虹吸效应所造成的后果，截至8月初关税落地，COMEX铜市场库存26万吨，今年库存累计已经增加17万吨，未来这批精铜的流向成为关键，由于当前LME铜库存在15万吨左右，不排除再度回流LME铜市场，但价格演绎方式，将有可能以COMEX铜继续下跌，并弱于LME铜后强弱逆转来达到贸易平衡。三是贸易再平衡的过程中需求冲击带来的隐形库存显现化对国际铜价定价中枢的影响，过去的7月由于关税已经有提前落地的预期，实物贸易套利路径终止，LME铜在7月累库约5万吨，如果考虑后续美铜库存回流LME，叠加美国本土进口铜材需求骤减，LME铜未来累库压力会逐渐增大，库存或再度回到30万吨左右水平，影响国际铜价中枢。

二、降息预期仍在博弈，但美国“硬数据”有所松动

7月底美联储议息会议，鲍威尔以鹰派表态回应特朗普政府施压，降息仍然悬而未决，具有博弈空间。不过另一边美国“硬数据”开始松动，从制造业一端开始，就业数据调降，失业率略有抬升，美国经济韧性的强度继续回落。

7月美股ISM制造业PMI录得48%，较6月回落1%，美国制造业水平连续5个月处于荣枯线下方，为近9个月新低。美国7月失业率4.2%，环比上升0.1%，非农就业新增数据大幅低于预期，且前值出现断层式下修，反映出劳动力市场需求侧降温幅度快于供给侧，7月非农新增7.3万人，低于市场所预期的10.4万人， 6月非农新增数据从初值的14.7万人急剧下修至1.4万人，5月数据从14.4万人再度下修至1.9万人，合计下修高达25.8万人。

虽然9月降息预期抬升，但对于铜价来说并不算是好消息，9月降息预期提高的背后是对当前货币政策已然滞后的担忧。美联储过去长期跟踪经济数据，很重要的包括一部分就业数据，而当这些数据前值大面积下修，美联储下一次行动的动机则不再是“预防式”的。因此还是从美联储降息动机上去考虑，美联储过去三次降息均为“预防式降息”，虽然利率仍然处于限制性水平，但经济韧性依旧。因此美联储究竟是在政府的施压下收缩独立性而降息，还是保持独立判断相机抉择，都将影响市场的风险定价，从而形成宏观方面的驱动因素。

三、总结

美铜关税落地，第一个阶段的价差收敛交易基本结束，但余波尚存，后续我们认为还将分为两个阶段来演绎，美国本轮炒作铜关税预期到最后落地，“雷声大，雨点小”，COMEX铜失去了其价格发现功能，成了贸易逐利的角斗场，最终顷刻间“归零”。接下来我们认为COMEX铜仍有下跌空间，且将逐步弱于LME铜，美铜高库存流出引导贸易再平衡；然后LME铜会有比较大的累库压力，全球铜隐形库存显性化趋势更加明显。8-9月时间窗口仍然有效，关税预期不再成为铜市场主要逻辑，宏观经济变量和基本面变化重回主要交易逻辑，美国部分“硬数据”韧性不足，降息预期回归但动机不明，基本面的变化更多关注LME市场变化，对于国内铜价来说，当前铜价经历多空双方均减仓的阶段，价格承压震荡，可适量增加远月买PUT。