7月的工业品市场格外火热，主要逻辑以“反内卷”运动的形式回归国内主导定价的品种，截至7月23日，以新质工业品多晶硅和传统工业品焦煤为领头的“反内卷”运动在7月大幅上涨，这些前期跌幅大的品种，在6月创下年内低点，前期下跌过程也均有空头持仓过于集中，日内成交偏低，波动率普遍下降的特征，并最终均以减仓上涨，波动率快速拉升的形式展开凌厉的反弹，其中多晶硅的价格目前已经超过了年初开盘价。

反观有色市场和铜价，国际品种的定价较为冷静，除开铝系品种国内定价能力较强致使反弹幅度较大以外，其他品种仍旧维持震荡格局。对铜价来说，关税的博弈仍在延续，我们在6月指出LME逼仓风险不大，且随着美国或将在8月对铜价征收50%关税预期的出现，原本贸易逐利路径终止，7月LME铜库存反弹缓解了逼仓担忧，LME铜现货也重新回到较大的贴水状态，这一过程中内盘铜价快速减仓回落，COMEX铜则以继续冲高的方式想将50%关税税率都定价在其期货价格中，致使美国和非美地区铜价价差进一步增大。

看似平静的铜价背后我们认为仍有几条暗流涌动：一条是全球三大铜价差异化格局仍在极端化演绎，美铜的价格在逐渐失去其作为贸易定价工具的功能，而市场参与者也正在避而远之，那么最终价格会冲向50%关税定价，还是纷纷逃离，均会带来不小的价格波动；另一条关税博弈和降息博弈的终局正在逐步揭晓，是否会形成新的宏观驱动也是下半年重点关注的一个方面。

一、暗流之一关税落地

美国总统特朗普7月8日表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税，但没有透露新关税生效具体时间。美国商务部长卢特尼克说，商务部已完成对铜进口状况的调查，他预计新关税“可能在7月底或8月1日实施”。

美国铜关税税率超预期，且落地时间超预期。此前市场预期美国4月对铜展开的232调查周期相对更长，并且最终可能加征的关税税率在15-25%之间，因此在上半年COMEX铜与LME铜价差基本在1500美元附近波动。但关税可能提前落地，且幅度50%，当时盘面表现为COMEX铜的快速拉涨，LME铜则出现回落，两者价差由1400美元扩大至2600美元，近期又再度扩大至3000美元附近。

从价差的角度来看，50%税率预期会让短期价差更极端，但由于落地时间快，货物贸易窗口期短，贸易逐利终止。过去半年时间COMEX铜通过定价税率预期，与国际铜价维持较高的价差吸引进口，吸收了大量亚洲和南美地区的铜去美国市场上交仓，截至7月23日COMEX铜交易所库存增至24.55万吨，库存今年扩张2.5倍，仍是6年新高。如果近期美国铜关税落地，虽然盘面价差仍在走阔，但贸易风险陡增，一些原本还计划运往美国的铜或不得不交仓至LME，缺乏真实贸易的价差演绎，实则进一步集聚风险；另外我们还注意到美国铜期货市场库存五年分位数100%，而期货持仓量五年分位数仅为33%，实物风险敞口暴露较大。

从价格角度看，铜作为贸易流动地区广泛的品种，关税最终落地对其价格影响或明显强于钢、铝，一方面是铜的资源与产业分布不均，产区销区错位，贸易活动频繁；另一方面铜价的全球定价中心有多个，且具有一定联动性。铜价上半年的宽幅波动实则是价差在主导，价差交易集中于COMEX铜和LME铜两个市场，沪铜价格跟随LME铜演绎。若关税50%落地，LME铜价格压力短期会有明显增大，可能仍以COMEX铜涨LME铜跌演绎。中长期来看，COMEX铜将50%关税定价在其价格中的表现也难以持续，美国本土铜贸易和出口贸易参考吸引力降低，会影响COMEX铜的持仓。同时增值税与关税是两个根本不同的税种，我们国内将增值税包含在沪铜期货价格之中，方便国内铜贸易直接点价交易，而关税并非要体现在期货价格中，因此缺乏交易商的COMEX铜价存在下跌风险。

从供需角度来看，美国铜价过去的虹吸效应基本吸纳了上半年全球铜市场的过剩量，造成了区域性的紧张，如果关税落地，传统的铜贸易路径回归，非美地区将获得补充，供需偏过剩的格局在非美地区显露，跟踪LME铜持续累库的程度。

二、暗流之二联储独立性考验与降息博弈

尽管国内宏观以政策预期驱动刮起一阵“反内卷”之风，但海外方面的宏观预期依然具有不确定性。一方面是特朗普政府催促美联储快速降息，为达目的使用手段包括但不限于公开场合直接批评美联储货币政策、物色下一届美联储主席人选、起诉现任美联储主席等；而另一方面美联储主席鲍威尔维持模糊的预期管理并保持按兵不动。当前市场预期九月降息，而这之期间美联储独立性将持续受到冲击。

美国经济所显露出来的状态是“硬数据”尚可，但“软数据”大幅下滑，从2022年开始美国经济所呈现出来的是强韧性的经济表现，并在全球主要经济体中一枝独秀，部分解释为强财政扩张政策支撑了这一时期的繁荣，无视利率约束表现出经济与通胀的双韧性。美联储的货币政策目标仍然锚定通胀，当前美国通胀水平开始从需求端回落，美国服务业通胀水平降至3.6%，距离美联储真实目标和采取行动依然有一定距离；过去的一年多美联储进行了3次降息行动，将利率水平调降1%至4.5%的水平，从动机上看，美联储过去三次降息均为“预防式降息”，虽然利率仍然处于限制性水平，但经济韧性依旧。因此美联储究竟是在政府的施压下收缩独立性而降息，还是保持独立判断相机抉择，都将影响市场的风险定价，从而形成宏观方面的驱动因素。

三、总结

“反内卷”之风对铜价影响平淡，早在今年1月工信部就已经印发《铜产业高质量发展实施方案(2025—2027 年)》，当前虽然冶炼端利润大幅下滑，冶炼端存在卷的现象，但中国精铜产量在全球市场占有率中有进一步提高，同时方案中以保障矿资源供给能力，合理调配国内废铜资源为主，并无倡导收缩供给，同时铜品种在国内持仓水平来看处于中位，并无较强做空力量存在，因此表现平淡，但平静的铜价背后依然暗流涌动，8-9月可以算做一个时间窗口，关税是否在8月1日落地，9月美联储能否降息都将成为重要变量，在波动率蠢蠢欲动的当下，建议可以止盈前期近月卖CALL，远月PUT继续持有，同时做部分买CALL博弈变量变化和波动上升。