一、近期行情：震荡与冲高

近期锌价在震荡数月后，伴随着国内商品的火热情绪，冲高至23000元/吨。国内商品行情波动剧烈，消息端活跃。不过核心概念“反内卷”与锌基本面关联度一般。在上一轮供给侧改革后，国内有色金属上游产业的准入标准大幅提高，且当前锌矿山和炼厂盈利良好，后续政策涉及锌产能调整的比例或很低，难对长期基本面构成实质性影响。

二、供给矿端：增产阶段性兑现，预计下半年延续

矿端增产阶段性兑现，根据ILZSG统计，1-5月全球共产出锌精矿499.8万吨，同比2024年增加5.4%。新投产矿山增产和复产矿山增产是增量来源，预计下半年这一增产过程还会延续下去，全年预期锌矿产出有51万吨/4.3%的增量，将结束2022-2024连续三年产量下滑的局面。且增产矿山分布广泛，某一个矿山的预期之外的延期不会对总的增产格局构成太大的影响。

三、供给冶炼端：锌锭内增外减，矿到冶炼的传导还不充分

根据ILZSG，2025年1-5月全球精炼锌累计产出550.7万吨，同比小幅下滑2%。尽管数据有所滞后，但在全球锌矿产量增加和中国精炼锌产量增加的背景下，全球精炼锌产出同比仍为负值，表明从矿端的增产到冶炼的放量的传导还不够充分。

随着冶炼利润回升，国内炼厂产出逐渐放量。据统计，中国1-6月生产精炼锌323.9万吨，同比增加约1.8%，其中6月产量为58.3万吨，同比增加6.8%，创单月历史新高。

将国内精炼锌产量数据与全球产量数据对比可知，矿端的增产之所以没有传导为全球精炼锌产出增加是因为海外冶炼产出在收缩。往年中国精炼锌产量约占全球的50%，可大概推断海外炼厂前五个月减产约3-4%。减产原因是显而易见的，即2025年的长协锌矿加工费基准价太低，一些高成本炼厂迫于亏损压力而降低开工率。

梳理整个供给端，有两个问题需要解释。首先，一般来说锌矿加工费和锌矿供给的宽松程度成正比，锌矿供给宽松之下往往加工费也会比较高。但2025年在全球锌矿供给增加5%以上的同时，长协加工费基准价却创历史新低，同比2024年腰斩。以下三点原因或能解释这一违背市场规律的情形：

1、过去几年冶炼产能增速显著快于矿端，积累的缺口太大，2025年矿端增产只是一定程度上缩小了缺口，需要矿端连续几年增产才能与冶炼产能相平衡。

2、从较短的时间维度看，由于过去几年的锌矿增产预期总是不能兑现，2025年大幅降低的长协基准价也有对下半年不确定性的计价。

3、2024年165美元/吨的长协价过高，与全年锌矿供给严重不足的局面显著背离，因而2025年长协价下调也有修正2024年高估的考虑。

第二个需要解释的问题是为何国内精炼锌产出增加的同时海外产量却在减少，核心原因在于内外炼厂的成本差异。国内炼厂成本低，在创历史新低的长协加工费下仍可盈利，而海外一部分炼厂成本相对高。这同时也解释了为何上半年国内锌矿进口量大幅增加，增幅要显著大于全球锌矿产量的增幅，这是由于内外炼厂成本差异导致的全球锌矿分配在结构上的调整。

因此，2025年矿端宽松到冶炼宽松的传导，核心看点在国内炼厂。国内锌冶炼产能充足，2024年有效产能约700万吨，当年精炼锌产量为620万吨，同时2025年云铜锌业、济源万洋、新疆火烧云配套冶炼项目等有合计新增40万吨左右的冶炼产能，因此国内有消化全球矿端增量的潜力。预计下半年国内精炼锌产出会继续放量，2025年国内精炼锌产量将创历史新高。上半年进口精炼锌量下滑及进口亏损的扩大是间接结果，预计进口亏损下半年会继续扩大，极端情况下甚至会打开出口窗口，可关注其中的内外套利机会。

四、需求端：关注全局指标

需求情形相对清晰，关注全球制造业PMI、全球GDP增速预期等宏观指标即可对需求有大致的把握。锌作为基本金属，下游分布广泛，需求总量与全球GDP增速高度相关。过去几年，传统的“用锌大户”中国基建、地产增速下行，而快速发展的新能源汽车、光伏、AI 硬件等行业对锌的需求拉动有限，锌总需求步入存量时代，与全球GDP增速的相关性进一步提高。在当前大的宏观背景下，贸易战对全球经济前景构成扰动，即使考虑乐观情形，各主要经济体快速与美国达成贸易协议，全球经济增速也仅是维持韧性，无加速预期，因而锌的总需求乐观情形下是持平上年。若贸易战对全球经济构成实质性影响，锌总需求将面临收缩。

五、行情展望：蛰伏待变

二季度以来锌价持续震荡整理。此阶段的宏观背景为国内经济稳健，美国与其他国家的关税争端缓和，寻求达成贸易协议。基本面背景为矿端增产阶段性落地，冶炼端国内炼厂如预期放量，但海外炼厂由于长协加工费过低，亏损压力下产能利用率下降，出现减产，导致全球精炼锌增产步伐落后矿端。不过考虑到国内炼厂产能充足，且冶炼成本相对低，当前加工费下利润合理，因而有产能空间消化掉全球的锌矿增量，即矿到冶炼的传导虽然当前还不充分，但能够更加充分，从而推动精炼锌事实性过剩的实现。下半年基本面方面重点关注国内炼厂的增产情况。策略方面，仍建议逢高布局空单，等待长期逻辑兑现。