受伊朗与以色列停火影响，本周初原油从高点大跌近15%，拖累油脂高位回落。然而，在原油价格跌回伊以冲突前，完全回吐战争带来的风险升水之后，油脂的下跌动能出现明显减弱。美国2026-2027年的生物燃料拟议掺混方案虽尚未最终确定，但对油脂价格的利多方向较为明确，这令油脂价格底部获得相应抬升。而在本周三巴西宣布将自8月1日起实施15%的生柴掺混率后，油脂走势获得了额外的提振。

在美国、巴西生柴掺混率提高支撑油脂需求增长的背景下，随着产地棕榈油累库进程放缓，我们预计油脂有望逐步企稳，若无意外利空出现，价格将很难再有新低，底部基本探明。而在未来美国及巴西纷纷减少豆油出口、增加大豆压榨以满足其日益增长的生柴需求的同时，国际豆油供应收缩及豆粕供应被动增加将强化油粕比的上行，油粕比有望迎来年度级别的长线走升，可持续关注该套利的低多入场机会。

一、巴西进一步提高生柴掺混率，支撑油粕比长周期上行

6月25日，巴西国家能源政策委员会正式批准将柴油中的生物柴油掺混率从14%提高至15%，8月1日起实施。该决议是《未来燃料法》框架下的重要进展，该法案规定生物柴油掺混比例上限为25%，并要求每年确定最低掺混率。根据规划，巴西将在2026年将生柴掺混率提升至16%，2027年17%，最终在2030年实现20%的目标。

此次调整的背景是巴西2025年创纪录的大豆产量为豆油供应提供了充足保障，此外技术测试亦显示15%的生柴掺混率对发动机性能无显著影响。根据此前规划，巴西原本应在今年3月实施B15，但因低油价及通胀压力而搁置，现被再度重启，反应了巴西政府在能源转型与民生成本之间的权衡。

根据ANP数据，2024年巴西生柴产量907万m³，对应油脂投料需求971万m³。其中，豆油投料占比为74%，按0.92的密度折算约200万吨。巴西2024年1-2月执行的是12%的生柴掺混率，3月后掺混率提高到14%，全年生柴综合掺混率约在13.7%。假定巴西柴油年需求增速为1.5%，掺混率提高至15%将有望新增每月6万m³左右的生柴用量，对应每月豆油投料增量约4万吨。

在当前巴西并不算好的大豆榨利下，这预计将率先抑制巴西豆油出口而非刺激大豆压榨，出口收缩将有望对国际油脂价格带来一定提振。随着未来巴西逐年提高生柴掺混率直至达到20%，我们预计巴西的豆油出口将被进一步挤占，全球油脂价格重心有望随出口竞争减弱而获得进一步的抬升。

另外值得关注的是，届时光靠挤占豆油出口将很难满足其日益增长的生柴投料需求，巴西大豆压榨量还有进一步提高的需求，这预计将强化全球豆粕过剩的供应格局。在美国未来的生柴政策有较大概率刺激其豆油使用及大豆压榨的背景下，国际市场的豆粕供应本就有过剩倾向，这已打压近期美豆粕期价向前低迈进。在国内油脂定价依赖于国际市场，且国内新增南美豆粕进口增加国际市场与国内市场豆粕价格联动性的背景下，我们预计国内油粕比将有望迎来年度级别的长线走升，可持续关注该套利的低多入场机会。

二、产增放缓而出口转强，马棕6月有望开启去库

马棕4-5月的连续大幅累库一度令棕榈油走势承压，然而，随着马棕产量增长放缓而出口保持高位，我们预计马棕未来几个月的累库速度将显著放缓，阶段性产量及出口数据暗示马棕6月可能去库，这预计将助力增产题材对棕榈油价格的利空出尽。

MPOA预计马棕6月1-20日产量较上月同期降4.55%，考虑到6月工作日较5月少，我们预计马棕6月产量环比减少的概率较大，对应产量同比增幅或在3%-4%左右，并不算超预期的表现。从马棕近几年萎缩的种植面积及偏高的树龄结构来看，我们预计后期马棕产量超预期的可能性不高，这将减少意外利空出现的可能性。

出口端，印度减税及需求国低库存有利于补库，有望支撑短中期产地棕榈油出口表现。船运机构预计马棕6月1-25日出口较上月同期增6.63%-6.84%，阶段性出口增幅虽出现缩窄，但整体保持在较好水平，这可能引致马棕6月库存的不增反降。而从中长期来看，巴西及美国的生柴政策有望削减其豆油出口，利好国际豆棕价差反弹及产地棕榈油出口，有利于减缓产地棕榈油的库存压力，亦构成对棕榈油价格的支撑。

综合来看，随着原油价格跌回伊以冲突前，完全回吐战争带来的风险升水，油脂的下跌动能出现明显减弱。在美国及巴西生柴用量增加支撑油脂需求增长的背景下，随着产地棕榈油累库进程放缓，我们预计油脂有望逐步企稳并走升，若无意外利空出现，价格将很难再看到前低，延续低多思路。而在未来美国及巴西纷纷减少豆油出口、增加大豆压榨以满足其日益增长的生柴需求的同时，国际豆油供应收缩及豆粕供应被动增加将强化油粕比的上行，油粕比有望迎来年度级别的长线走升，可持续关注该套利的低多入场机会。