从长周期看，2022年底多晶硅价格从303元/kg高点一路下跌，随后2024年4月跌破完全成本，截至目前多晶硅环节仍处在亏损状态。我们2024年底研究显示目前多晶硅行业正处在朱格拉周期的出清阶段，目前2025年将近过半，但近期主要多晶硅上市公司业绩显示利润大幅亏损，且25Q1经营继续承压，资本开支同步放缓，以上特征或暗示目前多晶硅在朱格拉周期内仍处在出清阶段。那么深陷泥潭的多晶硅，何时才能走出周期底部？答案或是需求好转，或是供给收缩。

对于需求，是否已经迎来实质性好转？虽然我们看到山东省承接电价市场化改革136号文的文件中，将存量项目机制电价明确在0.3949元/kwh，给予存量项目相对稳定的预期，但增量项目市场化竞价对IRR的侵蚀仍然不容忽视，BNEF显示山东省工商业光伏项目参与现货市场后的平均接受价格降幅估计值在30%。同时，海外关税冲击对全球生产的冲击依然存在，受此影响我们已将本年全球新增光伏装机增速下调至8%，东南亚双反终裁超预期的反补贴税也进一步冲击了全球供应链的稳定性。从主材角度看，我们预计25H2主材中下游受经营压力及行业自律影响或将继续维持低排产，同样也难出现进一步的增量需求。

供给侧已开始行业自律，继续降负荷空间如何？供给角度看，25Q1在行业自律框架下，多晶硅排产维持低位，几乎全行业产能处于停减产状态。但随着近期光伏主材负反馈加剧，多晶硅现货价格连续阴跌；期货价格在2025年4月7日至5月8日的一个月时间内跌幅高达约17%，5月初时已跌破主流厂家现金成本线。然而当我们再看5月排产时，全球9.7万吨的排产相较4月减产只有0.5万吨不到，但5月对应37%的全球开工率已是近几年最低，行业再度降负荷的空间或已极其有限。

短期基本面来看，从我们的平衡表推演，虽然25H1多晶硅在持续去库，但预计25H2或将再度有累库压力。库存水平影响价格波动，价格趋势亦会通过产销影响库存变动，在2024年4月多晶硅价格跌破完全成本时对应的库存天数为1.24个月，相对乐观假设2026年1月起多晶硅供给继续维持不变、需求侧将以3%的环比增速修复，那么多晶硅环节至少要到2026年8月才可回到将近1.24个月的库存天数。但本轮多晶硅在朱格拉周期底部的时间已远长于历轮周期，在目前光伏需求刺激空间有限的背景下，如果要在2025年内将利润修复至完全成本，我们认为仍需要供给侧进一步发力。

那么供给侧改革是否具备进一步深化的空间？在2024-12-15《【上市前瞻】多晶硅百页深度：朱格拉周期步入出清，产业图谱与期货投研探析》中，我们提出了对供给侧改革的理解应当是“三箭齐发”，即自律性产业调节机制+指引性行业规范+强制性约束，前两者已通过自律性排产机制及《光伏制造行业规范条件（2024年本）》等文件兑现，强制性约束政策力度大但效果或也最为明显，不过目前尚无相关政策工具，因此无论是从行业低谷现状抑或是政策空间考虑，进一步的供给侧改革我们认为仍值得期待。

供给侧改革怎么改？我们认为行业压力之下，未来政策方向在量价两个层面均值得期待。具体执行思路与方向，或可参考此前上层精神：2024年5月光伏行业高质量发展座谈会强调行业兼并重组与反恶性竞争，2025年3月发改委又表态将分行业出台具体方案以推动落后产能退出，同时25Q1货币政策执行报告又提出从管高价转向管低价。因此，我们认为供给侧改革工具箱充足，行业兼并、推动落后产能退出、低价商品调控等方向均值得关注。

期货市场如何看？从日内盘面表现看，远月合约一度触及涨停反映出市场对未来基本面改善的乐观预期。但06合约涨幅偏低，主要原因系06合约仍在计价弱现实，但我们认为随着现货价格跌势持续，06合约或仍具备一定上涨空间以缓解仓单矛盾。从交易节奏角度看，我们认为远月合约短期冲高后，市场尚需一定时间观望预期兑现情况与后市供给侧修复程度，待确定性的基本面改善迹象开始显现后，空方力量或将逐步衰减，因此中期角度看多晶硅期货或仍有上行空间。策略上基于对供给侧改革预期不断走强的判断，认为PS2506合约多单可继续持有，同时关注逢低布多远月机会，以及做多PS/Si比值策略。