一、国内供应压力仍存，关税抑制下游需求

1、国内棉花供给强劲，价格承压

现实端来看，国内棉花供应充足，需求有限。国家统计局数据显示，2024年全国棉花产量达616.4万吨，比上年增加54.6万吨，增长9.7%，并创近10年来最高水平。产量的增加受益于种植面积和单产的共同提高，其中种植面积增加至4257.4万亩，比上年增加75.2万亩，增长1.8%；单产录得144.8公斤/亩，比上年增加10.4公斤/亩，增长7.8%。海关总署显示，2024年我国进口棉花261万吨，同比增长33.8%，其中巴西棉进口110万吨，占比42%；美棉进口88万吨，占比34%。旧作产量及进口双双提高使得棉花供给充足，不过下游需求总体表现偏弱，2024年下游纱厂平均开机率73%，同比减少3个百分点。考虑今年一季度情况，尽管棉花进口大幅萎缩，1-3月我国进口棉花约34万吨，同比下降约67.5%，但钢联显示今年轧花厂累积加工疆棉639.52万吨，国内棉花供应仍显充足；而下游纱厂需求大降，一季度纱厂平均开机率仅有64%，为近5年最低水平。供强需弱导致当前棉花商业库存高企，尽管当前处于去库阶段，但截至4月25日，棉花商业总库存407.5万吨，同比增加7.75%，为近5年第二高水平。

2、棉花终端需求内需强劲，出口略有转差

与供给相匹配，2024年棉花终端需求也有所增长。国家统计局显示，2024年国内服装鞋帽针纺织品零售额14690亿元，同比增长4%；纺织服装、服饰业出口交货值2905.7亿元，同比增长7.15%。同时2025年截至3月国内服装鞋帽针纺织品累积零售额6493亿元，同比增长4.48%，继续表现强劲；但截至3月纺织服装、服饰业累积出口交货值622.8亿元，同比增长5.38%，涨幅有所下降。总体来看，棉花下游内需强劲，出口略有转差。

另外受美国对华关税高企影响，截至目前美方对华关税仍高达145%，国内对美方反制关税为125%，两国正常货物贸易往来基本断绝。同时美方对来自中国小额包裹征收90%关税，并附加固定费用。若中美关税持续存在，国内棉纺织品出口将面临巨大阻力。

二、国内新季棉花种植面积增加

弱现实制约着棉花价格上涨空间，弱预期则暗示国内棉花仍有下跌空间。

尽管国内棉花供过于求导致价格处于低位，不过由于新疆棉花实行目标价格补贴政策，农户种植棉花的收益高于谷物等农产品，国内新季棉花种植面积继续增加。国家棉花市场监测系统开展的全国范围棉花种植意向调查显示，2025年中国棉花意向种植面积4376.3万亩，同比增加1.5%，增幅较上期收窄0.3个百分点。其中新疆棉花同比增加2.6%至3890.4万亩，长江和黄河流域同比减少7.1%和12.9%。根据他们调研情况，当前新疆棉花春播工作基本完成，部分地区棉种已经出芽。且目前产区天气尚可，前期虽遭遇大风天气，但对棉苗影响有限。另外中长期来看，本年度ENSO呈中性发展，预计棉花产区天气表现正常。

三、美棉面积减少，基本面好于国内

与国内棉花的弱现实、弱预期不同，美棉正处于弱现实、强预期当中。4月USDA报告显示，2024/25年度美棉产量录得1441万包，同比增加20%；与此同时，总需求录得1260万包，同比减少7%；供增需减之下，期末库存录得500万包，增加59%，压制美棉价格重心不断下移。不过受美国棉粮比持续处于低位影响，美棉种植收益低于其他谷物，2025年美棉种植面积将大量减少。USDA3月底发布的种植面积意向报告显示2025年美国棉花种植面积为987万英亩，同比减少12%，考虑到往年弃种和改种等情况，预计收获面积将降至700万英亩以下，我们仍以2024/25年度定产的单产计算，预计美棉将减产222万包至1219万包，从而对美棉基本面形成支撑。

不过当前美棉已经开始播种，截至4月27日当周种植率录得15%，快于去年同期也是五年均值的14%。同时未来美棉产区天气仍保持良好，整体降雨表现充足，气温正常，土壤水分充足，利于后期生长，由此美棉价格重心或将震荡上行。

四、关注关税发展和国内产区天气

国内棉花基本面的弱现实与弱预期仍将延续。从节奏来看，2024/25年度棉花加工基本完成，叠加进口缩减，棉花整体供给量基本确定；未来现货端基本受下游需求主导，而金三银四对下游需求的提振逐步减弱，棉花内需将进入淡季，外需则因关税高企受到抑制。若关税壁垒持续存在，棉花下游需求不济，国内棉花价格重心仍将下移；若关税出现缓和，则棉花价格重心有望回归关税前水平。

随着国内进口棉花数量减少，内外盘价格联动效应减弱，国内棉花价格更易受国内产量变化影响。当前种植面积增加基本确定，未来需要关注产区天气变化。