第一部分 摘要

从我国进口几内亚铝土矿的需求量来看，国内新建氧化铝产能考虑产能置换后，若如期投产，理论带来810-840万吨的氧化铝产量增量，对应的进口铝土矿需求量在2200-2300万吨之间。目前初步预计二季度铝土矿价格在90美元附近有一定支撑，而三季度几内亚将逐步开始步入雨季、对发运量将有季节性影响，若国内使用进口矿掺矿的企业存在减产、减少一部分铝土矿的需求量，则预计四季度铝土矿价格存在继续回落的可能。

目前氧化铝价格已跌破铝土矿长单价定价的高成本产能成本价，因为亏损并未触发氧化铝高成本产能开工率的明显下降，则供应过剩局面未能得到缓解，过剩货物带来的现货抛售压力及仓单增加压力从零单成交方面拉动现货价及期货价下降。

从往年北方高成本地区氧化铝亏损时的情形来看，亏损及陆陆续续的减产或持续8-12个月以上，而前两次亏损期间，因成本及铝土矿供应不足带来的氧化铝累计减产规模达600-900万吨。

综合来看，下周即将进入氧化铝现货的新的长单月，需要密切关注新的长单月氧化铝厂会有涉及实质性减产。短期的检修不影响月度产量的话对供需平衡影响不大。后续若4月出现减产，若实质减产规模在百万吨以上，氧化铝价或可短期转为震荡格局，但随着新投产能将在二季度持续投产释放产量，氧化铝供需仍将维持过剩格局，所以除非氧化铝减产规模可覆盖过剩规模带动供需平衡转为紧平衡格局，否则氧化铝价格难寻反弹动力。而2026年亦有千万吨级别的在建产能有投产计划，氧化铝行业内的竞争格局仍将持续。

第二部分 氧化铝供需过剩未有缓解

一、氧化铝利润收缩 但供应持续增加带动供需过剩加剧

新建产能投产顺利 供需过剩规模仍将持续扩大

今年以来，氧化铝新建项目基本如期顺利投产，据阿拉丁（ALD）统计，截至3月下旬，国内氧化铝运行产能较年初提高410万吨，而需求端电解铝运行产能较年初仅提高23万吨。

后续来看，爱择咨询了解，北方某氧化铝企业二期一线160万吨于3月中投产，预计4月底出产品，5月初可发货。同时据上海钢联调研统计，二季度仍有520万吨氧化铝新投产能（产能置换后涉及净增320万吨），下半年投产确定性较强的氧化铝产能涉及300万吨。

则按上述产能新增情况来看，后续氧化铝供需过剩规模将显著扩大，后续则需更大规模的运行产能收缩才能带动供需重新回归平衡、带动氧化铝价格止跌企稳，在此之前，氧化铝偏弱格局难改。

高成本产能理论亏损但主动减产意愿不足

今年1月伊始，国内氧化铝供需转为过剩格局，氧化铝价格快速下跌，高成本氧化铝产能已出现近2个月的理论亏损，但实质减产非常有限。

从国内各地区分省的成本对比来看，河南及山西是全国氧化铝成本偏高的地方，一方面北方地区国产矿价格高于西南地区，另一方面，当地国产矿供应不足、部分企业采购进口矿进行补充，其成本要高于当地完全使用国产矿产能的成本，则河南及山西地区使用进口矿的氧化铝产能是全国较高的成本类别。从SMM 测算的河南、山西使用进口矿氧化铝产能实时现金成本（理论值）及利润来看，自1月底2月初开始，当地氧化铝产能就已经开始出现现金流理论亏损，企业向原料端压价带动国产矿自1月中旬开始下跌，进口矿中几内亚铝土矿价格也从前期120-130美元/吨高点回落至90美元/吨以下，进口铝土矿二季度长单价目前也已经到了谈判的时间。

从阿拉丁（ALD）市场调研了解的情况来看，因行业从高利润逐步过渡到低盈利，即使部分氧化铝企业已经进入到亏损阶段，但“亏损卖现货”与“停工”相比，停工反而给企业带来的亏损更大，因为停工之后的人工成本、能源成本、设备折旧以及日常运营的成本超过了亏损卖现货的支出。因此，3月氧化铝减产产能微乎其微。

据阿拉丁（ALD）不完全统计，3月以来全国有五家氧化铝厂因不同原因而出现减产检修计划，其中山西氧化铝厂A从1月初便因进口矿使用比例持续过高且矿源杂，导致微量元素超标便降负荷生产，加上当前国产矿供应仍相对紧张，企业于3月10日起继续压产50万吨产能，维持200万吨运行。山西氧化铝厂B因进口矿石价格偏高，且自有矿山暂未开采，将运行产能较前期降低了约20万吨。贵州氧化铝厂C因降低进口矿使用，且国产矿石供应不够充分的情况下，锅炉开始检修15天，涉及30万吨。重庆企业D计划于4月初对厂内3台锅炉进行年度检修，检修周期预计15天左右，检修期间氧化铝产量影响10万吨以上。河南氧化铝厂E于3月15日锅炉检修停炉一台，计划检修周期15-20天，涉及产能30-40万吨。但上述产能变动多数为短期检修，按整月来看由于其中间品仍在生产，对月度产量影响非常有限，且后续仍有新投产能将要投产，目前的减产规模对于供需平衡的修复远远不够。

二、铝土矿供应或带动氧化铝厂被动减产

2024年几内亚铝土矿发运量约1.42亿吨，而中国2024年自几内亚进口铝土矿超1.1亿吨。2025年中国氧化铝新建项目的投产运行更多依赖于几内亚铝土矿的增量，今年1月至3月下旬，几内亚铝土矿周度发运量在342万吨左右，较去年12月雨季结束后的发运水平提高了7.5%，铝土矿价格仍处于高位是刺激发运量提升的原因之一，而新投项目逐渐投产发运及在产项目提高产能利用率也是带动铝土矿发运量持续提高的动力。

因氧化铝厂利润快速收缩，铝土矿的报价从年初的120-130美元持续下跌，报价连续三个月下探终在3月下旬出现成交，成交价在92-95美元/吨，同时近期市场传出少量90美元/吨以下的持货商报价，部分买方意向价格已至80-85美元/吨。国内未减产的高成本产能对二季度铝土矿价格的下降存一定预期。

但从我国进口几内亚铝土矿的需求量来看，国内新建氧化铝产能考虑产能置换后，若如期投产，理论带来810-840万吨的氧化铝产量增量，对应的进口铝土矿需求量在2200-2300万吨之间。几内亚当地矿企从计划来看，若按GAC仍无法恢复发运考虑，则全年发货量有望提高2700万吨以上，出口至中国的铝土矿增量亦将在2000万吨以上，基本与国内的进口矿需求增量相匹配，且近年来几内亚铝土矿成本有所提升，国内新投产能大部分集中在上半年，对进口铝土矿的需求相对集中，目前初步预计二季度铝土矿价格在90美元附近有一定支撑，而三季度几内亚将逐步开始步入雨季、对发运量将有季节性影响，若国内使用进口矿掺矿的企业存在减产、减少一部分铝土矿的需求量，则预计四季度铝土矿价格存在继续回落的可能。

而从2月底我国氧化铝厂的原料库存数据来看，河南省的氧化铝厂铝土矿可用天数仅为半个月左右、当地自2024年8月以来库存可用月数持续维持在0.4-0.5个月左右的地位水平；其次库存可用月数较短的是山西及贵州，随着进口矿到港量的增加及春节的结束，氧化铝厂原料库存较1月有所增加，但各省分化情况仍十分明显。

据阿拉丁(ALD)测算，当几内亚矿到岸价格90美元，山西区域使用进口矿的氧化铝完全成本预计3400元左右；当几内亚矿到岸价格85美元，山西区域使用进口矿的氧化铝完全成本预计3290元左右。而目前氧化铝山西现货价已至3205，几内亚铝土矿二季度价格若如期稳在90美元附近，或零单成交价后期降至85美元，仍无法满足高成本地区氧化铝厂使用进口矿的生产成本需要。而国产矿受政策影响后续供应增量相对有限，预计4-5月或有部分低库存区域氧化铝厂因原料无法得到补充而出现被动减产。但如前文所说，考虑新投产能在二季度仍将继续释放，减产规模若不足以修复供需过剩格局，则氧化铝价格难显支撑。

第三部分 回顾往年 亏损对运行产能的影响是否有效？

从往年氧化铝厂因成本原因减产的情况来看，2018年12月至2020年6月，河南山西氧化铝厂几乎持续处于理论亏损区间，而2022年6月至2023年2月两地氧化铝再次陷入亏损。分阶段来看：

2018年12月至2020年6月期间，河南山西两地相继因为亏损出现减产，期间在2019年5月因央视报道赤泥库的环境问题，政府责令当地企业减产整改，涉及三家企业累计470万吨减产带动北方氧化铝价格从2700元反弹至近3100元，但2019年7月价格再度回落走低带动亏损扩大。不考虑2020年后的公共卫生事件，2018年12月至2019年12月两省合计因环保问题、铝土矿不足及亏损等原因，运行产能累计下降990万吨左右，在此期间氧化铝供需因减产而维持窄幅短缺的紧平衡表现。

2022年6月至2023年2月期间，河南山西两地氧化铝厂再度出现理论亏损，期间因亏损及铝土矿供应偏紧等原因、两地氧化铝运行产能累计下降600万吨，期间供需平衡受供应及需求双重变化影响、处于过剩格局。

从往年氧化铝利润与运行产能、供需平衡来看，亏损对运行产能下降的触发是有效的，但亏损的持续时间可能会持续8-12个月以上，运行产能的下降也是因亏损及铝土矿供应不足而陆陆续续发生，并不是一蹴而就的。而铝土矿价格方面，2019年国内铝土矿开采政策收紧后，氧化铝产量的下降对国产矿价格的影响并不显著、但对几内亚铝土矿价格有一定影响，但近年来随着开采成本的增加，几内亚铝土矿的价格重心亦在上移。

第四部分  过剩压力持续对价格带来压力 直至供需平衡修复

据Mysteel调研，一季度几内亚大部分矿山的铝土矿长单价在88-105美元之间，目前氧化铝价格已跌破铝土矿长单价定价的高成本产能成本价，因为亏损并未触发氧化铝高成本产能开工率的明显下降，则供应过剩局面未能得到缓解，过剩货物带来的现货抛售压力及仓单增加压力从零单成交方面拉动现货价及期货价下降，我们可以看到零单成交价仍然基本较前一日的现货价表现贴水。

与此同时，随着零单价拖累现货价持续下跌，基差走弱及供需过剩亦带动仓单持续增加。从上期所公布的氧化铝仓单数据来看，1月份仓单增加了15945吨，2月份仓单增加了114699吨，3月1-19日仓单增加了139642吨至超28万吨，创2024年5月以来的新高。

综合来看，下周即将进入氧化铝现货的新的长单月，需要密切关注新的长单月氧化铝厂会否给贸易商减量，也就涉及氧化铝厂实质性减产会否在4月发生。短期的检修不影响月度产量的话对供需平衡影响不大。后续若4月出现减产，若实质减产规模涉及百万吨以上左右，氧化铝价或可短期转为震荡格局，但随着新投产能将在二季度持续投产释放产量，氧化铝供需仍将维持过剩格局，所以除非氧化铝减产规模可覆盖过剩规模带动供需平衡转为紧平衡格局，否则氧化铝价格难寻反弹动力。从往年北方高成本地区氧化铝亏损时的情形来看，亏损及陆陆续续的减产或持续8-12个月以上，而前两次亏损期间，因成本及铝土矿供应不足带来的氧化铝累计减产规模达600-900万吨。今年氧化铝新建产能在年内投产确定性较高的规模近1300万吨，2026年亦有千万吨级别的在建产能有投产计划，但需求端电解铝产能已接近产能天花板、增量十分有限，则预计氧化铝行业内的竞争格局仍将持续。