一、行情回顾：镍价强势突破震荡上沿

自2024Q4开始，镍价整体呈现出宽幅震荡的走势，维持在12-13万元/吨的区间内，然而近期镍价却一度强势运行，突破13w元/吨的阻力位，即便在有色金属板块整体回调的背景下，镍价依然飘红。

近期镍价为何表现如此强势？我们认为有两个原因，一是美元指数大幅回撤给予镍价支撑，作为前期表现较弱的金属，镍具备补涨动能；二是近期镍市产业政策扰动十分频繁

。然而随着美国经济衰退预期渐起，宏观支撑边际减弱，在铜铝等有色金属阶段性承压的背景下，镍价仍在上涨，故我们认为当下实际矛盾在产业政策的不确定性。

二、政策组合拳连续出击，市场担忧情绪大幅加剧

汇总一下，近期镍及其产业链相关的政策扰动包括：

①印尼官方确认2025年镍矿RKAB配额为2.98亿湿吨，不过印尼政府表示未来可能削减2025年配额

解读：虽然2023-2024年印尼RKAB配额是扰动行情的主旋律，但2025年镍矿RKAB配额为2.98亿湿吨，我们认为全年角度看基本匹配需求，不考虑配额削减，预计全年印尼镍矿紧平衡。虽然存在配额削减可能，但是市场已有预期，短期内RKAB配额问题不是主要矛盾。不过，从现实角度看，目前印尼苏拉威西矿区处于雨季，短期供应偏紧，3月印尼镍矿升水上涨至19-20美元/湿吨，短期矿端支撑依然存在。

②菲律宾政府意图效仿印尼，禁止包括镍矿在内的矿物出口

解读：我们维持前期观点，一方面菲律宾本土基建及冶炼产能建设不及印尼，镍市前景衰弱背景下，冶炼产能扩张速度或有放缓，因此政策落地缺乏可行性；另一方面，即便政策落地，菲律宾禁止镍矿出口也要等到5年后兑现，不影响当下现实供需，因此总体来看菲律宾政策扰动影响有限。

③印尼政府要求出口商必须在国家银行的特别账户中留存100%的外汇，否则将禁止出口

解读：外汇管制政策在金属领域主要针对矿业出口，但由于印尼不出口镍矿，只出口镍冶炼品，因此该政策并不会直接对镍市产生影响。不过，资金占用成本提升或多或少会对企业运营能力产生影响，矿企运营压力增加或将部分传导至下游环节。

④刚果（金）战略矿产市场监管控制局消息，该国总理和矿业部长签署了一项法令，决定暂停钴出口四个月，以应对全球钴供应过剩的局面，这项措施自2月生效，声明称该国政府将在三个月后进行评估，届时可能会根据情况调整或解除暂停措施；刚果（金）于近日向美国政府提议，向美国提供关键矿产和基础设施项目的独家使用权，换取美国的军事安全援助

解读：虽然不直接涉及镍，但本次政策扰动却出现外溢，镍钴之间出现了跨品种联动。刚果（金）是全球第一大钴资源国，2024年钴储量600万吨，占比54.55%，钴矿产量22万吨，占比75.86%。本次刚果（金）暂停钴出口事发突然，直接扰乱现货市场产销节奏，目前电解钴现货价已大幅反弹至22万元/吨，硫酸钴反弹至4.2万元/吨。而印尼是全球第三大钴储量国，第二大钴矿产量国，是刚果（金）钴资源的重要替代市场，但印尼钴资源多以MHP的形式存在，受刚果（金）政策冲击，印尼MHP中钴元素系数报涨，带动MHP系数走强，进而硫酸镍价格跟涨。而硫酸镍涨价，又会带来两方面影响，一是二级镍上涨对一级镍估值产生支撑，二是从电积镍制备角度看，硫酸镍作为原料价格上涨，会导致转产电积镍成本上移，镍的底部成本支撑推动镍价走强。

⑤印尼对HMA形成方式进行修改，修改后，HMA每月两次报价，第一周期即当月上旬，HMA为上月5日至25日LME镍价均值，第二周期报价方式暂未公布。此外，HPM价格除了对镍矿定价外，将扩展至水淬镍、MHP、MSP、Nickel Metal Shot、镍生铁、镍锭、冰镍

解读：印尼镍矿价格以印尼内贸镍矿价格（HPM）为基准，并在此基础上设置升贴水进行报价。印尼内贸镍矿价格HPM（FOB价）=ni%*cf*(1-mc)*HMA；其中，ni%为镍矿品位，cf为校正系数，mc为湿度水平，HMA为金属矿产基准价格。HMA报价修改前，HMA为前两个月20日至上月19日的LME镍价均值，每月一次报价；修改后，HMA每月两次报价，第一周期即当月上旬，HMA为上月5日至25日LME镍价均值，第二周期报价方式暂未公布。印尼此举意图加强镍矿价格与LME价格的联动性，旧政策的镍矿报价与LME镍价结算取值之间存在跨度两个月的时滞，修改后或将加强镍矿报价的时效性，对镍矿的影响我们认为较为积极，有望提升市场定价效率。

然而，市场所担忧的是HPM计价模式向镍铁等产品的扩张。以镍铁为例，新政策下HPM（镍铁）=ni%*cf*HMA，其中cf固定设为85%，以此定价所得到的价格将高于目前现货实际销售价格。但目前HPM定价方式能否大规模被市场应用仍有待观望，如若落地为结算价的参考依据，或将影响印尼镍产品整体估值水平。

⑥印尼提出对PNBP收费的调整建议，镍方面，镍矿税率从固定10%改为14%-19%，按HMA价格浮动；镍铁税率从固定2%调整为5%-7%，按照HMA价格浮动调整；镍锍取消windfall tax（暴利税），从固定2%改为4.5%-6.5%的浮动税率

解读：PNBP为印尼非税收国家收入，2025年印尼国家收入目标为2996.9万亿印尼盾，其中PNBP为505.4万亿印尼盾，PNBP的一个重要征收方式是，向金属产品征收特许权使用费。整体来看，本次针对镍产品的税率虽然是挂钩HMA的浮动税率，但总体水平上调较为明显，或将加重企业负担，进而会驱动企业向下游转嫁税率压力。另一方面，PNBP上调将增加印尼镍冶炼项目成本，进一步加剧相关环节利润倒挂，远期看或将导致新增产能投产放缓。

⑦印尼矿业部官员表示，政府将发布最新规定，允许矿业公司在不可抗力条件下出口未加工矿石

解读：长期以来印尼镍矿禁止出口，矿物出口限制政策松动将对价格产生利空。不过目前政策明细尚未知晓，印尼官员表示出口许可在能源和矿产资源部发出批准建议后的六个月内有效，颁发出口许可的前提是企业确保供国内使用的原材料充足，并在一定期限内改善矿物提炼设施。对于后续政策细节，需要重点关注“不可抗力”的具体情形，是宏观意义上的国家出口衰落还是微观意义上的冶炼产能停产。

⑧加拿大安大略省省长福特针对美国关税威胁表示，如果美国加征关税，安大略省将停止向美国出口镍

解读：Mysteel数据显示，加拿大镍产能主要包括淡水河谷精炼镍项目（产能18万吨，2024年产量7.95万吨）以及谢里特精炼镍项目，但谢里特项目因原料进口古巴，因此不对美国出口。2024年，加拿大对美国镍出口量4.5万吨，美国进口总量8.49万吨，加拿大占比53.36%，由此可见美国对加拿大镍项目存在较高依赖性，不过我们认为，加美镍贸易量在全球镍供应中占比较低，因此影响十分有限。

三、总结：政策扰动价格反弹，但弱需求下难言反转

总体来看，近期镍市消息面扰动十分频繁，在政策前景担忧与不确定性下，镍价受情绪影响强势突破震荡区间压力位。近期政策扰动有两个特征，一是印尼产业政策作用机制由“量”向“价”转变，二是镍钴之间出现了跨品种联动。但总体分析下来，我们认为最值得关注的政策分别是印尼HMA计价方式转变以及PNBP税率调整，其次是刚果（金）钴政策扰动，而潜在黑天鹅是镍矿出口禁令的松动。

对于HMA计价方式转变，需要关注（如果政策不具备强制力）市场能否接受新纳入品种的HPM报价，而这一点是不确定的，况且我们预期未来也可能会以HPM+升贴水的形式来形成公允报价。PNBP税率方面，总体税率上涨且与HMA挂钩，政策联动环环相扣，将抬升长期矿山及冶炼企业成本，印尼镍成本支撑或有上移空间。对于刚果（金）的政策扰动，目前电积镍成本仍是镍价的第一成本支撑位，钴元素报价上涨导致的电积镍成本上移，将会缩窄镍价下方空间。

镍价的上涨能否持续？我们认为需求侧对此并不支持，不锈钢3月排产虽然明显提升，但是现货成交疲软，“金三银四”能否兑现尚有疑问，叠加高库存压力，后市不锈钢或有减产可能；新能源方面，三元市占率继续处于20%的低位，前驱体产量持续滑坡，下游订单表现亦不佳，也将拖累镍的需求。

综上，我们认为政策扰动下镍价短期或有偏强运行可能，但随着情绪消退或者有色板块计价衰退的贝塔因素放大，镍价仍然难言反转。