一、近期盘面：从强势到弱势

锌在有色板块中近期从强势品种转为了弱势品种，日内涨幅靠后跌幅靠前，技术形态上一度跌破了四季度以来的密集成交区间。1月15日收盘，沪锌主力合约收报23595元/吨，跌破24000关口，此后三个交易日受整体商品氛围的带动，锌价反弹重回24000。

伴随着价格回落，持仓资金也在快速流出。锌本轮持仓高点在11月28日的36万手，几乎是上市以来最高持仓水平，此后逐步震荡回落，截至1月17日，已回落至23万手的历史中等水平。资金大幅流入但价格未能向上取得突破后，资金对沪锌“不再执着”。

从沪锌跨期价差结构的变化上也可以一窥锌价近期由强转弱的中期因素。锌价前期偏强的支撑主要在现货端，而随着春节假期临近，现货交投走淡，同时精炼锌进口窗口打开，现货的紧缺性有望明显缓解，表现在跨期结构上即back程度收窄。

二、供给端：加工费环比连续上调，矿端边际转宽

上年四季度以来，锌矿现货加工费中断下跌趋势，出现连续环比上调。以国产矿TC为例，2024年8月2日跌至近几年的最低点1450元/吨，10月18日小幅上调50至1500元/吨，这也是2023年8月以来国产矿加工费的首次上调。在接下来的11-1月又陆续上调5次至最新的2150元/吨，较24年8月的低点累计上调700元/吨。同时期进口矿也有不同程度的上调，最新进口矿TC为0美元/吨，较24年8月的低点累计上调40美元/吨。目前的TC水平已接近中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）给出的2025年一季度加工费指导价。一季度剩下的月份，我们认为TC的上调速度或将放缓。

近几个月TC上调我们认为主要是以下两点原因：

1、 国内炼厂规模性减产减少了对锌矿的需求。2024年下半年，锌矿TC跌至极低位，冶炼业务普遍亏损，炼厂被迫规模性减产，降低了对锌矿的需求。另一方面，前期炼厂在锌矿紧缺之下为维持产量消耗了较多的原料库存，2024下半年的减产决策为炼厂补充原料库存腾出了空间，年末炼厂原料库存逐步回归正常水位，这为冶炼厂在与矿山关于加工费的博弈谈判中提供了重要优势。

2、 进口锌矿量明显增加。根据海关数据，11月中国进口锌精矿45.59万吨，当月同比大增44.87%，2024年来首次录得同比正值。预计12月锌矿进口量亦较为可观。锌矿进口量同比增加的原因包括海外欧洲和刚果的锌矿增产、国内炼厂给出的加工费让利更多等原因。

TC环比上调后，炼厂亏损情况有所改善。根据测算，截至1月10日，国产矿的冶炼利润平均为-332元/吨，进口矿为-108元/吨，环比修复但仍在亏损状态。亏损压力下，冶炼产出仍在低位，根据SMM，12月中国精炼锌产量为52万吨，当月同比减少12%，2024全年累计产出619.4万吨，累计同比减少6.46%，产量缩减集中在下半年。在TC上调至炼厂重回盈利前预计国内精炼锌产出将继续处于低位。

三、需求端：淡季之下，资金着眼于宏观预期

全球制造业PMI在荣枯线上下震荡，总量需求得到维持，但未有明显的增量。各地区经济有所分化，发达经济体中美国经济保持中高增速、低失业率，欧洲经济相对疲软，主要经济体德法制造业持续收缩，印度、越南等发展中经济体保持高增速。

具体到国内需求，中国在逆周期政策的托举下，GDP5%的增长目标成功完成，结构上出口强于制造业内需强于建筑业内需。2024年底至2025年农历元宵节前是传统淡季，当前阶段市场更加关注远期的需求预期，在2025年这样特殊的年份，需求预期与宏观政策预期是高度相关的。2025年内外宏观政策均存在较大的不确定性，中国货币、财政的刺激强度、美新一届政府的外贸政策及美联储降息周期等核心宏观问题在当前时点仍难有“主流预期”。现实是淡季、预期又分化，需求端有持续性的，能驱动出趋势行情的交易点是比较缺乏的。

四、行情展望：供给转宽正在路上，但不应指望一蹴而就

综合前述分析，目前阶段，需求端无论是现实还是预期，均缺乏能驱动有持续性行情的点，期货价格大的波动仍主要由供给端的因素驱动。

锌矿周期性供给转宽正在路上，2025年内外几个大的锌矿项目均有增产安排，近几个月锌矿加工费的上调大概率是反转而非反弹，且长期来看，仍有较大的上调空间。矿端增产传导至冶炼端，全球精炼锌产量亦有增产预期，若2025年全球需求没有大的亮点，锌供需平衡将倾向于向过剩一端移动，锌价重心有较大的下行压力。

另一方面，供给转宽及价格对供给变化的反应不会一蹴而就。当前TC绝对值仍偏低，国内炼厂亏损比例较高，叠加低库存和潜在的宏观政策方面的预期，行情容易走回头路。在把握全年供给转宽、重心下移的大趋势下，在一季度这样一个矿紧转矿宽的拐点期，预期的一致性还比较弱，把握市场心态，背靠前期形成的价格压力位，逢高沽空的胜率或要高于做向下突破的胜率。