昨日凌晨，美国能源部公布市场期盼已久的45ZCF-GREET模型，对美国生物燃料生产商的初步税收抵免方案逐渐清晰。上周美国财政部和国税局公布的初步指导仅针对申请45Z抵免的主体资格、燃料种类及生命周期排放的计算规则作了规定，并未详细给出不同燃料生成路径及原料对应的排放率，导致市场对不同燃料可获得的税收抵免额度并不确定，昨晚公布的45ZCF-GREET模型填补了这一空白。

根据45ZCF-GREET模型测算结果，不同原料的生物燃料中菜油排放率居前，在BD、RD及SAF几种生物燃料中均超过50 kg CO2e/MMBtu，无法满足最低减排要求，因而无法获得税收抵免，这打压ICE菜籽及国内菜油期价大幅下跌。

菜油无法满足最低减排要求与其未被纳入气候智能型农业（CSA）作物存在一定关系。美国农业部USDA昨日发布《用作生物燃料原料的气候智能型农业作物技术指南》临时规定，其中只包括玉米、大豆和高粱三种本土生物燃料原料作物，但并未将进口较多的菜油原料菜籽纳入，这令菜籽油未能获得排放率的调降。

在上周美国财政部公布45Z初步指导方案时，市场焦点主要落在进口UCO被排除在非SAF信用生成路径上，而一定程度忽视了菜油减排率不足的问题。本身豆油、菜油的减排率先天偏低，按CORSIA模型测算均无法获得税收抵免。然而，美国通过引入气候智慧农业调降大豆、玉米种植的排放率，菜油因为进口为主未被纳入，所以最终呈现的就是菜油没有税收抵免，豆油有小额税收抵免，玉米油税收抵免很高。

尽管如此，这并不意味着菜油就将无法再作为美国生物燃料原料，美国近200万吨的菜油生柴需求就将消失殆尽。美国的45Z抵免只是一种调节利润的手段，通过税收抵免政策来影响工厂的原料偏好，只要给予适当折价，与进口UCO类似，菜油依然可以继续作为美国生物燃料的原料，只是投料数量将面临下滑。

按照豆油在一代生柴中37美分/加仑的税收抵免，以及模型给定的7.4磅/加仑的原料投料测算，菜油较豆油折价110美元/吨将足以抹平45Z抵免的差距；二代生柴中豆油的税收抵免额为27美分/加仑，按照8磅/加仑的投料测算，菜油较豆油折价74美元/吨可抹平差距。这并不是一个太难以实现的价差。从量级来看，200万吨的菜油、250万吨的进口UCO、100多万吨的生物柴油的替代并不容易完全通过豆油等其他原料增长来实现，除非大量的RINs库存也来参与这个替代过程，但这将意味着美国生柴产量将面临下降，美豆油需求未必能独善其身。

在加拿大菜油降价获取美国生柴原料资格的过程中，可能给出对华出口利润，增加未来国内菜油供给，这是今日菜油暴跌的底层逻辑。在过去的几个月里，我们多次提示菜油在美国生物燃料中需求潜在转弱的风险，近期随美国生柴政策逐渐明朗得到一定印证。在菜油盘面的大幅下跌中，该利空可能在未来几天内被快速出尽，市场可能有出阶段性低点的机会。

然而，对后期美加贸易摩擦升级的风险需保持一定关注。消息称，加拿大已拟定逾1000亿美元的对美关税反制措施，如果特朗普决定对加拿大商品征收关税，加拿大将就此进行反制。一旦这种情况出现，加拿大对美出口的200万吨的菜油生柴需求及150万吨的菜油食用需求也将面临风险，可能继续显著改变加菜油贸易流及国内菜油平衡表。从这点来看，国内菜油继续下跌的风险其实并未解除，暂不适合作为多头配置。