阿根廷干旱担忧对油脂走势的提振刚启动就被打断，印尼未成功在元旦后实施B40，政策不确定性引发本周四棕榈油恐慌性抛售，对整体油脂走势带来较大冲击。周五中午印尼能矿部副部长称B40将在1.5个月内实施，盘面随市场情绪缓和有所企稳。盘后消息称印尼能矿部已签署2025年的B40生物柴油分配法令，尽管2026年实施B50的目标超出市场预期，印尼不对非PSO部门提供生柴补贴仍引发疑虑。市场对此的解读出现一些分歧，但因周五马盘无夜盘缺乏指引，周五晚间连盘棕榈油走势谨慎。市场仍需一些时间来消化印尼B40政策细节，短期盘面波动在市场分歧下或有所增加，但随着市场出清该政策影响，棕榈油市场交易预计将再度转强产地及国内供需，预计中期棕榈油具备再度走强的机会及反弹空间，关注P05逢低买入及价差再度多配的机会。

一、印尼B40法案签署姗姗来迟，市场对不补贴非PSO存在分歧

随着时间临近，印尼B40的执行成为短期棕榈油乃至油脂市场的关注焦点。尽管此前政府官员一再重申将自今年1月1日起实施B40，印尼在各利益集团的纷争中却未能成功在元旦后实现该计划，行业参与者仍在等待官方推出的技术法规及生物柴油分配法令，政策不确定性引发本周四棕榈油恐慌性抛售。然而，彼时连棕05合约正面临M顶颈线破位边缘，恐慌性抛售引发技术性破位，导致棕榈油市场氛围明显转空，盘面增仓下跌。

在周五中午能矿部副部长称将在1.5个月内实施B40后，棕榈油市场情绪出现一定缓和。担忧印尼政策出现意外，空头减仓引发盘面小幅反弹，但暂缺乏B40实施的细节，市场整体观望情绪较浓。细节相关消息在盘后姗姗来迟，印尼能矿部称已签署2025年B40生物柴油分配法案，1562万千升分配量中，755万千升分配给公共服务部门（PSO），由BPDPKS基金提供补贴；其余807万千升分配给非PSO部门，将以生柴HIP定价进行无补贴销售。此外，印尼计划在2026年实施B50。

在B50尚未通过道路测试，且预期BPDPKS基金很难覆盖补贴的情况下，市场一致对印尼将在2026年实施B50的“豪言”有颇多质疑，认为这更可能是印尼为支撑棕榈油价格而放的烟幕弹。然而，对于印尼不对非PSO进行生物柴油补贴，市场观点却存在一定分歧。部分观点担忧不补贴非PSO部门将令其生柴需求大幅萎缩，对应部门的807万千升掺混目标将很难完成，甚至可能倒退回2018年印尼尚未全面推广B20前。

尽管如此，我们对此却没有那么悲观。一方面，不对非PSO部门进行补贴的传言早在前两周就已流出，近期棕榈油大跌已一定程度对此进行计价，最终的政策确认只是兑现了此前传言，存在“卖预期买事实”的可能。另一方面，强制B40掺混的背景下，不对非PSO部门进行补贴将伴随着不完成义务的处罚措施，与2018年前的政策环境有较大区别。2018年前，印尼并未在非PSO部门推广生物柴油强制掺混，意味着它们存在使用便宜石化柴油的选择权。今年的强制B40掺混意味着从燃料销售端就将限制燃料供应，在缺乏便宜的石化柴油供应的情况下，理论上生物柴油溢价将不得不由终端的普通消费者来承担。虽然非PSO部门燃料需求可能会一定程度受到高价的抑制，但完成大部分的配额可能也不是什么问题，这预计将对印尼国内棕榈油生柴投料带来支撑。

根据我们的测算，不对非PSO部门进行生柴补贴能极大缓解BPDPKS基金的资金流出压力，对于保障B40持续实施有着积极的意义，但前提是非PSO部门的强制掺混不出现大的问题。考虑到印尼政府推动B40的目标之一是寻求棕榈油需求增长，其势必将采取包括罚款在内等行政手段来保证非PSO部门的B40掺混。只是这可能将对印尼国内的通胀率带来压力，需关注印尼国内对高价燃料的接受态度，谨防政策在民意倒逼下再出变数。但可以明确的是，在印尼政府坚定实施B40的意愿下，若针对非PSO部门的补贴取消无法进行，则印尼提高棕榈油出口专项税的压力将再度增加，对棕榈油价格并非坏事。

二、随着印尼B40交易结束，棕榈油关注点再度转向供应端

棕榈油市场可能仍需要一些时间来消化印尼B40政策，短期盘面波动在市场分歧下或有所增加。然而，不论短期空头是否可能占据上风，棕榈油继续下行空间很难看太多，我们预计棕榈油05合约最差在跌到7800-8000附近支撑后将存在再度走强的机会，该支撑不仅来自技术面，也伴随着印尼B40实施的利空出尽。随着印尼B40交易结束及棕榈油大幅回吐生柴升水，产地及国内棕榈油产需库存对价格的支撑作用预计将逐渐显现。

产地方面，尽管此前强降雨带来的洪涝冲击有所减退，整体偏多的降雨对棕榈油生产仍有一定负面影响，产地棕榈油季节性减产态势明显。SPPOMA预计马来半岛12月产量环比降11.87%，因马来半岛产量降幅高于东马，预计全马12月产量环比降8%左右，将连续第四个月回落。

出口端，虽然国际豆棕价差仍整体维持低位，对产地棕榈油出口带来抑制，但在印尼上调棕榈油出口税费的背景下，马棕12月出口降幅较为有限，船运机构预计马棕12月出口较上月同期降7.8%至增1.9%。按此节奏预计，马棕12月末库存将从184万吨进一步降至170万吨左右。进入1-3月，季节性减产有望带来棕榈油产量进一步回落，而出口端却将受到穆斯林斋月备货的支撑，近期产地报价下跌即刺激印度积极采购棕榈油，预计届时产地棕榈油库存将有望随产量走低及出口回暖出现进一步的去化。

尽管12月较好的棕榈油到港令近期国内棕榈油库存小幅走升，但库存继续回升的持续性不佳。近期产地报价虽随印尼B40实施推迟出现明显松动，但在印度较多的买盘承接下，国内偏低的出价令产地对华销售兴致阑珊。印度短短两天新增十多万吨采购，作为对比，国内甚至连一条买船也没有新增。在当前国内1-3月偏低的棕榈油买船下，我们预计产地供应的进一步收缩将带来未来几个月国内进口大降，国内棕榈油库存将再度转降。产地及国内棕榈油供应的进一步收紧预计将限制中期棕榈油价格继续向下回落的空间，在斋月题材炒作下存在再度走强的机会及反弹空间。

综合来看，在经历千元级别的回调后，随着印尼B40政策逐渐明朗，短期棕榈油在继续消化一波利空后，随着市场关注点再度转向供应端，价格存在再度走强的机会及空间，关注棕榈油05合约的逢低买入及价差再度多配的机会。在阿根廷大豆尚未进入关键生长期，且中期降雨预报存在改善预期的情况下，豆油05合约的偏强表现可能随CBOT大豆及巴西贴水走弱而终结，或限制豆棕价差继续反弹空间，需继续对阿根廷降雨及巴西大豆贴水进行密切跟踪。