1.供应压力边际加大，蒙5原煤价格破千

近期焦煤、焦炭之所以成为黑色金属板块中期价表现最弱的品种，与二者供应的边际过剩加剧有直接关系。炼焦煤尤为如此，不仅国内煤矿保持高供应模式，进口蒙煤继续对01合约交割和现货市场形成冲击。

11月蒙古煤均价虽然持续阴跌了100元/吨左右，但由于10月蒙煤价格反弹的后续到货影响，11月份的甘其毛都通关车数日均仍高达1155车/天，是今年的次新高水平。因此甘其毛都监管区的库存不断创新高，上周末库存统计数据已高达447.7万吨，监管库周转压力极大，开始引导进口贸易商加快销售。再叠加年末一些贸易商资金吃紧，因此近期关口的原煤成交开始有零星的破千位低价成交，市场情绪降至冰点。

2.产端库存有所累积，现货价格较明显承压

同时，国内焦煤矿也仍处于高供应状态，汾渭能源的88家样本炼焦煤矿产能利用量仍高达90%，较明显高于去年同期82.5%的水平，属于逆季节性的高产状态。尤其是在当前这样一个销售周转不佳的市场环境下，必然会给产端带来较为明显的累库压力。所以炼焦煤在国产煤、进口煤共同的高产“夹击”之下，各个环节都有明显累库，而产端的持续累库更是直接导致矿方不断降价让利。

而在炼焦煤各煤种持续阴跌的背景下，焦化厂的入炉煤成本都呈现出不同程度的下移，所以目前焦化利润水平还不错。正是因为近期焦化利润优于炼钢利润，焦化产能利用率与下游高炉产能利用率才出现了一定的剪刀差现象，即焦化近两周持续小幅提产，而铁水在缓慢减产进程中。而中游贸易商是毫无囤货意愿的，且与炼焦煤贸易商一样还存在年末抽资金的压力，因此过剩的压力就直接体现在焦化厂端的库存开始累增，从而更容易接受下游钢厂的提降要求。

3.铁水减产力度预计有限，冬储尚存些许空间

虽然随着节假日的临近，长流程铁水产量必将面临季节性减产。但由于废钢表现强于铁水，目前短流程的利润显著差于长流程，且当前短流程钢厂的产能利用率仍高达67%，因此后期建筑钢材需求的下滑部分可以靠短流程减产去实现对冲。结合上当前低价板材的需求订单情况是具有较强韧性的，所以我们认为钢价和炼钢利润会保持一定的弱稳性，进而导致铁水产量的降幅也会显著小于去年，我们预计低点会在225-230万吨/天区间内。

那么也就意味着煤焦等炉料所面临的生产性需求降幅是显著小于去年同期的，市场也可能已经给予了充分的定价。而冬储的补库需求，虽然当前表现出来的诉求并不强烈，且有河北、山东区域的钢厂陆续已经基本完成了冬储的最低补库量。但考虑到铁水减产力度显著小于去年的前提下，今年实际的合意补库空间依然存在，且中部、南部区域的钢厂仍存在补库空间。另外从mysteel的样本钢厂和焦化厂库存来看，炼焦煤的终端库存距离去年年后高点也还有近四分之一的空间有待补充。

4.供应料将迎来边际下滑，估值阶段性或存支撑

而相对的，国内煤矿的供应也必将进入季节性减产时段。今年农历春节时间与日历年末时间较为接近，且销售流动性较差，不排除一些煤矿可能选择适当组织煤矿提前组织矿工放假或适当降低生产负荷。另一方面，蒙古煤的关口库存显著胀库后，也会倒逼进口通关车数进行一定幅度的下滑，当前日通关车数已经从前期的1200车左右降至1000车以内。同时，关口蒙5原煤报价破千后，进口贸易商亏损严重，也会影响后续的进口订单，类似情况可参考23年5月份和今年的9月份。

最后再从绝对估值水平来看，当前炼焦煤价格持续阴跌后，一些可以转向动力用煤的跨界配焦煤，已经相对足够便宜了。从我们跟踪的二者比价来看，该比价再次来到1以下且在持续缩小。考虑到动力煤虽然近期也在阴跌，但毕竟处于采暖季价格存在一定支撑，因此跨界煤种会带来一些品种流动的压力舒缓，也可以提供一定的估值参考。

总结来看，虽然煤焦当前期现共振走弱尤其背后的成因，即供应过剩有所加剧，产端累库压力导致厂商持续降价让利，但这些因素都在期价有所体现。后续煤焦现货价格的关键在于下游铁水和煤矿供应端减量孰强，相信随着时间的进一步推移，煤矿的季节性减量必将发生，而冬储剩余的空间也终将实现，为当前已经处于较低估值位，期价微贴水的煤焦带来一定的阶段性反弹潜力。在当前位置，我们不建议继续大幅追空，但节奏上依然要参考股市情绪和钢价情绪。