“炉火”炼“真金”

　　套期保值的目的是规避风险，降低不利价格波动可能给企业带来的损失。2008年的金融风暴中期货市场风云突变，参与套期保值的企业在期货头寸上可能出现浮亏是完全正常的，，但坚持套期保值的企业在期货头寸上是不可能出现巨额亏损的。美国航空公司2008年三季度亏损8.65亿美元，其中燃油对冲亏损占4.88亿美元，套保规模较小的美国大陆航空公司2008年三季度也确认有6300万美元的燃料对冲损失，尽管头寸出现了浮亏，但都不致于影响企业的正常运行。而国内几家大型公司因套保出现巨亏，甚至可能导致企业破产，不能不让人怀疑其套期保值的真实性。通过分析这些企业的套期保值策略即可一目了然。

　　东航套期保值策略

　　根据国内各航空公司的公告，截至10月31日，东航燃油套期保值合约公允价值损失约18.3亿元，国航燃油套期保值浮亏31亿元，上航损失约0.98亿元。随着油价的继续下跌，这些公司的套期保值头寸浮亏额度还在继续增加。即使财政部已向其注资30亿元，如果油价继续下跌，30亿元也不足以弥补其套期保值头寸的损失。根据这些公司披露的消息，我们发现了其中非常相似的套期保值策略。

东航2007年年报中，在交易性金融资产及交易性金融负债一栏的航油期权合约中写到：“本集团通过航油期权合约来降低市场航油价格波动对于飞机航油成本所带来的风险(附注十四(4))。截至2007年12月31日，根据签订的航油期权合约，本集团需以每桶50美元至95美元的价格购买航油约7980000桶，并以每桶43美元至115美元的价格出售航油约2300000桶，此等合约将于2008年与2009年间到期。”其在2008年半年报曾透露消息，公司在2008年6月30日签订的航油期权合约是以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶，并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶，此等合约将于2008年至2011年间到期。在东航签订的期权合约组合中，主要包括三种期权买卖：买入看涨期权，即东航以比较高的约定价(如半年报中提到的每桶150美元)在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；卖出看跌期权，即东航以较低的约定价(如半年报中提到的每桶62.35美元)在未来规定的时间从对手方买定量的油，不过行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；卖出看涨期权，即东航以更高的约定价(如半年报中提到的每桶200美元)在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。 这样的套期保值策略，显然风险与收益是不对称的(见下图)。根据东航公告，东航平均每年需买入航油378万桶，如果东航卖出的看涨期权被行权，东航需卖出航油100万桶，即燃油价格(P)在72.35—150美元之间时，协议不会给东航带来大额亏损，因为东航可以选择行权以对冲对手方行权可能造成的损失；P在150—200美元之间时，东航必然行使买入的看涨期权，以150美元/桶的价格买入燃油，如果东航卖出的看涨期权不被行权，协议最多产生收益：(200-150)×378万桶＝18900万美元；P在62.35—72.35美元之间时，东航卖出的看跌期权和卖出的看涨期权都不会被行权，协议产生的亏损最多为买卖期权的费用差额；当P>200美元时，东航买入看涨期权和卖出看涨期权都将被行权，行权后可能给东航带来的亏损为：(P-200)×100万桶，燃油价格越高，亏损额越大；当P<62.35美元时，东航卖出的看跌期权将被行权，协议将为东航带来亏损：(62.35-P)×100万桶，油价越低，协议亏损额越大。

　　显然，东航签订的这一套套期保值协议，买方和卖方的权利不对等。首先，协议双方买入和卖出的原油数量是不同的，东航行权需买入的航油数量为378万桶/年，而协议对方的买卖数量最多为100万桶/年。其次，如果油价上涨，买方会支付一定金额给东航，东航可以获得一笔权利金，但对方是否会行权却不由东航决定。当油价大幅下跌小于62.35美元/桶时或暴涨高于200美元/桶时，对手方行使权利，以高价卖给东航，东航基本没有主动权。同时，在这套套期保值协议中，东航锁定的航油成本价在72.35—150美元/桶，收益最多为18900万元，而风险是无限的。很显然，东航签订的这一系列协议不是套保而是“对赌”，东航“赌”的是油价不会跌破62.35美元/桶或不会高过200美元/桶。东航从事燃油套保的相关人士认为，当初签订合约组合的初衷主要是为了平衡可能造成的权利金损失，但面对如此明显的风险敞口，亏损的可能性远大于盈利的可能性。2008年7月之后，在金融危机的影响下，全球航空业出现萎缩，对航空燃油的需求出现下滑，本应对航油套期保值头寸进行减仓，但东航签订的这份协议还有长达3年才到期，不能根据市场行情立即处理头寸，造成了该公司目前套保头寸的巨大亏损，这显然不仅仅是套期保值造成的。

　　2008年11月22日，中国国航发布的提示性公告中称：公司选择了在获得按固定价格买入燃油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，实现了在当时市场情况下低成本获得燃油价格上涨风险保护的目标。这意味着国航所签订的协议与东航类似。如果国航仅通过买入看涨期权进行锁定原料成本，那么在油价暴跌时，其在衍生品市场上的最大亏损也仅为已支付的权利金。但是，由于国航选择在获得按固定价格买入燃料油权利的同时，授予对手方以更低的固定价格卖出燃油的权利，因此该合约在燃料油价格下跌时，仍将燃料油价格锁定在国航设立的特定区间，结果随着油价一路下跌，卖出看跌期权的国航将承担无限亏损的可能。据了解，国航目前持有的套期保值合约于2008年7月订立，期限最长至2011年。目前，纽约商品交易所原油期货价格已从2008年7月14日的历史最高点145.18美元/桶下滑到目前的不足40美元/桶，国航的损失可想而知。

　　由此可以看出，国航所谓的套期保值实质上是套利，在油价波动幅度不大时可以获得较稳定收益，一旦跌幅超过套利区间，公司就会面临较大损失。因此，国航燃油套保头寸的亏损，不是由套期保值导致的，而是因为套利所致。国航签订的套期保值合同有单纯对冲风险、保值转向希望借此盈利的浓厚的投机性质，而这正是很多国内企业在参与套期保值时出现巨额亏损的根本原因。

　　除国内一些航空公司外，中信泰富、南山电力也一度引起市场关注。中信泰富和南山电力在套保中使用了创新型金融工具：累计股票期权合约，这种结构性外汇产品包括多个买入、卖出看涨看跌期权合约，实质上与东航和国航的操作基本相同，因此在澳元持续贬值的过程中，必然造成巨额亏损。广州植之元套期保值策略

　　广州植之元公司的套期保值策略很简单，买入看跌期权或卖空期货合约，卖空期货合约只是辅助手段。一旦大豆价格下跌超过行权价，公司将以约定价格卖出大豆，从而降低现货贬值带来的亏损。如果大豆价格上涨，损失只有期权费。随着国内企业越来越多地参与期货市场规避风险，企业使用套期保值工具的经验越来越丰富，国内糖企就是2008年的一个亮点，面对糖价的暴涨暴跌，大部分糖厂通过期货保值交易规避了现货价格波动的不利影响，其套保策略就是卖出期货合约，在处理现货头寸时买入对冲。

　　当然，简单套期保值策略是建立在科学合理的套期保值方案上的。在进行保值操作之前，要先对市场行情进行科学合理预测，然后根据企业实际情况设计套保方案。实施过程中，要严格按计划操作，坚持套保原则，不投机不过量套保。严格执行并不等于墨守成规，一般保值方案中都会有应对市场突变的措施，如果行情发生逆转，可以及时平仓或减仓，降低期货头寸的风险。

　　怎样鉴别真假套期保值

　　一位航空公司负责人曾这样说：“与20世纪80年代就采取套期保值的欧美航空公司不同，中国的航空公司最近两三年内才接触航油套期保值，对游戏规则并不完全了解，在这种情况下贸然进行航油套保很容易出现问题。”这位负责人的解释并不全面，首先前面对东航套期保值情况的分析，说明该公司参与套期保值的动机并不单纯，企业进行的是投机而不是套保，出发点就有问题。另外，有分析认为，由于国际上并无航空煤油期货品种，东航可能是通过场外市场询价的方法与高盛等国际投行签订了一揽子与原油价格甚至汇率、利率挂钩的复杂性结构产品，这种结构产品通常内含价格封顶但不保底的期权，从而价格暴跌时容易导致意想不到的亏损。由于不能识别真正传统套期保值工具与经过包装的复杂投资产品的区别，导致企业最后保值失败，甚至带来巨额亏损。