观点小结 

核心观点：中性  原糖价格回归理性区间，国内盘面跟随回落，新季增产预期仍在，关注制糖成本。

国外生产：中性偏多  巴西截至8月产糖量累积下滑12.11%，9月入榨仍下滑；印度26/27预计产量在2700-2800万吨；泰国、欧盟减产预期维持，等待落地。

国内产销：中性  2025/26年制糖期全国共生产食糖1295万吨。9月销糖93万吨。

进口利润：中性偏多  7-8月进口量放大，预计9月以后进口回落。配额外与进口糖浆缩减明显。

整体库存：偏空 食糖工业库存129万吨，同比增加61.2万吨，近10年最高结转。

醇油：中性偏多  醇油比下降，利好乙醇消费。

原白价差：中性  原白价差在102美元/吨，对原糖存在正常需求。下游价格上涨相对滞后。

国际：北半球开榨

巴西：预期产量在3900万吨

8月，巴西中南部地区2026/27榨季甘蔗入榨量为52176.89万吨，同比增加4.23%；制糖比为46.56%，较去年同期减少6.2%；产糖量为375.7万吨，同比降幅2.98%。

截至8月下半月，巴西中南部地区2026/27榨季累计入榨量为41237.11万吨，同比增幅达2.09%，累积产糖量为2408万吨，同比降幅10.01%。

据巴西农业部数据，截至10月上半月，巴西2026/27榨季累计甘蔗入榨量为52811.49万吨，同比减少502.75万吨；累计产糖3157.49万吨，同比减少518.98万吨。

S&P Global下修巴西中南部2026/27榨季产糖量预期至3780万吨。

数据来源:UNICA, 紫金天风期货

厄尔尼诺影响巴西当季入榨节奏

此前我们研究验证过，厄尔尼诺现象大概率会导致巴西中南部气温下降（中部更为明显）、降水增加。

当前厄尔尼诺确实导致了巴西雨水增加，影响了25/26年度的压榨进度，从这个路径去影响当季产量。

圣保罗9月及10月底至11月初的降水依然密集，导致了当前的产量预期在3900万吨，主要考虑是一部分当季没有压榨完的甘蔗会放到下一年度，因此反而下一季度的产量预期有所抬升，当期暂时给到4000万吨的预期。

数据来源:路透, 紫金天风期货

巴西：制糖比回升

高价刺激产糖量增加在近期演绎得很彻底。在此前减产预期拉满以后，外糖涨至21美分/磅附近，极大地刺激了巴西制糖比上升，从某种程度上削弱了入榨量下滑带来的减量。

当前巴西的食糖和乙醇库存都处于比较健康的状态。

数据来源:UNICA, 紫金天风期货

巴西：出口量边际下滑

出口数据显示，巴西9月出口269.74万吨，较同期减少16%。

截至10月28日当周，港口等待装运的食糖数量为188.4万吨。根据Williams发布的数据，桑托斯港等待出口的食糖数量为120.76万吨。

出口量边际下滑。

数据来源:UNICA, 紫金天风期货

印度开榨：产量暂时放预期2800万吨

NFCSF：截至10月31日，印度2026/27榨季食糖产量达84.5万吨。

USDA：预计印度2026/27榨季食糖产量为2950万吨，同比下降14%。

尽管印度食糖产量因天气、虫害等因素预期调减，但是印度减少了转乙醇量、甚至阶段性批准进口，可见保糖量是第一位的。

数据来源：泛糖，紫金天风期货

海外：强预期price in，价格高位回落

巴西虽然受到厄尔尼诺带来的雨水扰动，入榨量减少，但是制糖比上升在一定程度上平抑了该影响，产量预期暂时稳定在3900万吨。

北半球逐步开榨，此前对于东南亚的产量担忧，边际有所缓解。

对于欧盟和泰国的减产预期依然维持不变。

整体看外盘价格是从减产预期拉满，再到回归理性的过程。

数据来源：泛糖，紫金天风期货

国内：增产预期不变

增产预期仍在，关注新季制糖成本

广西、云南在9月降水偏少，但是依然没有撼动国内增产的预期。

云南受到境外甘蔗的补充，产量预期创新高。

关注开榨后的含糖率与制糖成本。

数据来源：泛糖科技,wind,紫金天风期货

预计四季度进口量减少

9月进口量降至26万吨。25/26年度累计进口401万吨，2026年1-9月累计进口224万吨，今年配额外许可证尚未增发。进口糖浆缩减。

预计四季度进口量会明显走低，配额内利润严重压缩，配额外大幅亏损。

配额数量调整按需发放，国内增产预期持续存在，对进口配额需求降低。

数据来源：泛糖科技,wind,紫金天风期货

现货价格弱稳为主

10月以来，盘面回归理性，新季缩基差为主。

如果无法改变新季国内增产的现状，新糖价格依然承压，上方空间被压制明显。

如果增产落地，不排除继续下行至制糖成本附近的可能性。

数据来源：泛糖科技,wind,紫金天风期货

26/27榨季国内价格或依然承压

原糖回落，回归理性，内外正套阶段性结束。

国际方面，原糖此前强势上涨已经price in了减产预期，随着开榨进行，减产预期不断修正，盘面回归理性。接下来就是验证印度、泰国及欧盟产量预期差的阶段。

国内最大的利空来源于对26/27年度依然维持高产的预期，等待产糖率的进一步确认。高产如果确定，会明确限制国内明年价格高度。如果供需转向过剩，不排除跌破制糖成本的可能性。

内外正套阶段性结束，等待国内确认新季产量后，可能转向期权做空波动率策略更为稳妥。

数据来源：泛糖科技,wind,紫金天风期货