1.供应分析

1.1.国内供应基本见顶

2024年1-6月国内电解铝产量2118.2万吨，同比增加5.34%，供应增速超预期，主要系云南地区电解铝复产提前。2024年以来云南省3次优化调减符合管理规模，3月下旬开启第一批电解铝复产，4月10日起全面放开用电负荷管理，上半年基本全部恢复。截止7月底，云南地区复产完毕，总复产规模约130万吨。

2024年8-12月运行产能剩余增量约25万吨，为内蒙古华云三期新投产能放量以及四川和贵州两个地区技改项目的通电启槽。

截止6月底，国内运行产能为4325万吨，预计三季度国内电解铝运行产能峰值将达到4360万吨的位置，四季度或因枯水期的原因再度出现少量的减产。但今年云南地区降水整体好于季节性，预计枯水期减产产能少于去年同期。年内供应基本见顶，下半年供应预计维持高位，供应增速放缓，2024年全年产量预计为4280万吨，供应同比增加3%。

1.2.海外利润低位，进口窗口维持关闭

IAI数据显示，2024年上半年海外电解铝产量为1458万吨，同比增加2.08%。上半年铝价大幅拉涨，且海外能源成本有所降低，部分闲置产能利润扭亏为盈，生产线重启。但近期铝价快速回撤，海外冶炼利润再度维持低位，因利润刺激产能重启可能性大幅下降。

进口方面，2024年1-6月国内电解铝累计进口量为121.9万吨，同比增长151%。4月中下旬至今，电解铝进口窗口维持关闭，在途进口电解铝量减少，到港铝锭主要以国内长单货源为主。截止7月底，原铝仍有800元/吨左右的亏损，进口铝锭补充量有限。

1.3.加工品利润低位

2024年以来铝棒加工费持续位于低位，上半年在铝价大幅拉涨后，铝棒加工费一度转负，负反馈渐起。近期铝价大幅回落，加工费逐渐企稳，铝棒利润有所改善，铝棒企业部分复产。

铝棒库存方面，社会库存表现好于铝锭。7月受高铝价抑制的部分需求得到释放，且前期减产下，供应有所减少，库存整体呈现下降趋势。

铝下游龙头加工企业平均开工率淡季特征明显，除铝线缆及原生铝合金以外，基本弱于去年同期，尤其是铝型材板块，开工率显著降低。建筑型材维持小幅萎缩的趋势，订单量持续下滑；光伏型材内卷严重，加工费持续下滑；汽车型材暂没有回升的迹象，型材市场整体维持下行趋势。

近期观察到部分板块开工有所改善，开工率有望在8月下旬逐渐企稳。

1.4.终端需求受地产拖累

2024年上半年国内电解铝表观需求为2200万吨，同比增加7.3%，表需强于终端表现主要因铝水转化率提高。终端需求除地产外，其他终端需求表现尚可。下半年电力、汽车虽能一定程度上弥补地产基建拖累，但需求增速预计放缓。三季度属于传统淡季，随着政策逐步落地，四季度需求存在企稳回升的可能。

出口方面，2024年1-6月铝材出口302.7吨，同比增加14.8%。得益于内外比价走低，铝材出口盈利大幅修复，海外补库周期推动下，铝材出口同比增加明显。下半年随着海外PMI的回落以及欧美对华制裁的执行，铝材出口需求增速或将放缓。

2024年1-6月房屋竣工面积累计同比-21.8%；房屋新开工面积累计同比-23.7%，房屋施工面积累计同比-12%。2024年1-6月全国商品房销售面积累计同比-19%。近期地产相关政策以刺激消费去库存为主，包括构建“以旧换新”政府收储以及收购存量房转做保租房等地产新模式，预计下半年竣工数据难有明显增长，维持弱势。

2024年1-6月汽车产量1389.1万辆，同比增加4.9%；1-6月新能源汽车产量492.9万辆，同比增加30.1%。上半年汽车板块维持较高增速，以旧换新政策支持下，下半年预计汽车板块基本能够维持当前增速。

2024年6月太阳能电池产量为4914.2万千瓦，同比下降0.1%；6月光伏新增装机23.33GW，同比增加35.6%。国内受并网、强制配储等政策以及高基数等影响，上半年光伏装机增速较去年有所下滑。光伏产业持续亏损，整体处于产业链出清阶段，三季度预计维持弱势，年底季节性抢装规律依旧维持。

2.估值分析

2.1.成本利润

电解铝价格大幅下跌后，行业利润大幅收窄，截止7月底，行业平均利润降至1100元/吨附近。电解铝主要成本项为氧化铝、电力以及阳极，其中氧化铝现货价格表现坚挺，电解铝生产成本较前期继续抬升。

后续，氧化铝供需有转为宽松预期，氧化铝现货价格重心将有所回落，能源和阳极成本弱势持稳，行业生产成本存在一定回落压力。但考虑到部分电解铝运行产能出现亏损，下方成本支撑逐渐凸显。 

2.2.库存

节奏上，三季度处于淡季转为旺季的过渡期，7、8月份仍将维持季节性累库，9月开始持续去库，预计年内铝锭库存高点在85万吨附近。

我们认为国内电解铝产量2024年全年增速在3.06%，全年增量约127万，其中上半年增量约107万吨。需求方面，在地产不再继续恶化的前提下，汽车、电力电子持稳，预期需求增量在143万吨，全年增速在3.32%。下半年供需增速均有所放缓，但下半年国内电解铝供需有望实现小幅紧缺，大量过剩发生概率较小。

3.行情展望

当下来看，国内供应维持稳中有增，需求传统淡季下维持弱势，电解铝基本面仍呈现弱势。但继续向下驱动减弱，一方面是金九银十预期下需求有望筑底，另一方面是部分产能开始亏损，成本支撑趋强。因此我们认为在宏观极度悲观情绪边际缓解下，大宗商品普跌压力减弱，预期电解铝价格有望震荡筑底，震荡区间为18000-20000元/吨。

（浙商期货 蒋欣彬）