一、产地：北美天气炒作&东南亚增产累库

NOAA气象预测数据显示，厄尔尼诺在2024年4-6月过渡到ENSO中性的概率为85%，2024年6-8月转为拉尼娜的概率为60%。1998年至今，自然年内有厄尔尼诺快速转成拉尼娜的年份有1998年、2010年和2016年。拉尼娜将导致北美出现干热天气，不利于作物生长，在1998年至今的6次跨越10个作物生长季的拉尼娜气候下美豆及加菜籽单产均有5次下降，其中美豆价格出现8次上涨。

2024年美豆产区墒情严重，要想获得2月展望论坛给出的52蒲/英亩的单产，对播种期及生长期的天气配合度要求更高。而截止4月16日，有22%的大豆种植区遭受中等程度及以上的干旱，总计60%的种植区遭受干旱；且气象模型显示4-6月美国大部分地区的季节性气温将高于正常水平，西南部地区及太平洋西北地区降雨量低于正常水平；5月后美豆产区将面临严峻考验，天气溢价炒作或将陆续展开。

纵观1998年以来6次拉尼娜下8年美豆价格上涨，其中2009年、2010年、2021年、2022年、2023年都有低库销比配合，2020年处于去库末期。当前美豆库销比仍在5-15%低位区间，市场对美豆供需的宽松预期主要来自于新季大豆产量的增加，不过在新季作物收获前，美国内大豆的实际供应得不到有效增加。

目前巴西大豆收获接近尾声，阿根廷、巴拉圭大豆上市，2季度南美卖压较大；3季度随着旧作大豆消耗、北美新作尚未上市，全球大豆进入去库周期；北美强劲的压榨需求或导致收获前阶段性供应偏紧的炒作。

1980年至2024年发生中等以上强度的厄尔尼诺9次，从下表中我们可以看到厄尔尼诺发生当期马棕多增产，而之后年份马棕产量下滑，其中3次超强厄尔尼诺导致马棕减产幅度分别达14.08%、8.26%、13.24%。厄尔尼诺对东南亚的影响主要是造成干旱，纵观历次厄尔尼诺期间的降雨情况，2023年马来西亚仅6月和10月降雨偏低，整体并未出现严重干旱，鉴于降雨对油棕滞后9-10期的影响，我们认为本次厄尔尼诺对2024年马棕产量影响有限。

得益于劳动力供应增加，2024年1季度马棕产量同比增3.4%，为疫情以来同期最高、近18年同期第5高；FFB单产及榨油率分别有上年同期的3.35吨/公顷和19.52%上升至3.5吨/公顷和19.66%。2024年开斋节提前至3-4月，目前高频数据4月马棕产量增幅-7%至7%，未显示明显的季节性特征，不过随着开斋节结束，劳动力回归正常劳作状态，马棕将延续常规的增产累库周期。过去17年4-10月的月均产量增幅4.91%、11-12月的月均产量降幅8.77%；疫情以来4-10月的月均产量增幅4.41%、11-12月的月均产量降幅8.66%；以2024年3月马棕产量139万吨为基础，2024年马棕总产量在1890-1930万吨之间，略高于2023年的1855万吨。

此前产地在整体供应偏紧格局下报价坚挺，马来CPO价格从2024年初的3600令吉/吨一路攀升至4月初的4500令吉/吨，累计上涨25%，显著高于其他油脂；虽然4月中旬以来CPO价格高位回落，但性价比劣势仍显著，终端消费被持续替代，消费缩量将在后续时间里转化为库存压力，增加下半年产地卖压。

二、国内：豆菜近松远紧&棕榈油近紧远松

进口方面，1季度国内大豆、菜籽、棕榈油进口量均偏低。2季度大豆集中到港，不过3季度买船进度较慢，截止4月中旬，7-8月买船进度尚不足20%，3季度大豆面临阶段性供应紧张。8月前菜籽及菜油买船充足，3季度末及4季度买船不多，菜系供应近松远紧。而随着进口利润倒挂幅度持续缩窄，国内棕榈油远月买船大量成交，近月少量买船成交，供应端近紧远松。

消费方面，豆棕、菜棕价差持续低位下，棕榈油食用消费不断被替代，春节至今，豆油现货累计成交153万吨、菜油累计成交32万吨，棕榈油成交不足4万吨。

随着市场对棕榈油阶段性库存紧张交易告一段落，内外盘棕榈油高位回落，不过产地及销区库存尚未迎来拐点，短期价格或有反复。不过随着后续豆菜棕供应形势转变及豆菜持续替代下价格优势减弱，油脂消费终将回归常规状态，豆棕及菜棕价差存修复预期，结合上面对产地的分析，我们认为豆菜油与棕榈油远月价差仍有向上空间，且此前已给出较强的安全边际，建议回调低位入场。