3月铜价出现明显涨幅，LME三个月铜上涨4.11%，阶段性冲高测试9200美元一线压力；沪铜主力上涨5.24%，一度走高接近74000元/吨，突破震荡区间，进入2022年上半年的历史高位区间。此轮上涨于3月初出现一定迹象，在3月中旬事件驱动加速后抬高运行区间，目前仍处于72000元上方运行，3月正值国内淡旺季切换阶段，价格的持续上冲也自上而下的打乱了生产节奏，此次上涨由预期交易逻辑占主导，主要是对二季度铜市场供需陷入紧张进行定价，基于的是铜冶炼市场供给收缩与需求旺季表现较好期待，尽管当前现实状况的不利因素较多：国内库存处于五年新高水平，内外贴水程度均处于历史低位区间，下游开工率恢复缓慢，需求回升不及往年同期，但并不完全否定预期定价错误，且5%-8%的涨幅是过去1-2年中铜完全受预期交易驱动的基本涨幅。

那么进入二季度，尤其是4-5月，我们认为将进入预期验证的关键期，现实对预期验证的程度将决定价格走势，需要关注的是供给收缩的程度和需求回升的力度，供给从检修量，进口量与TC变化的角度观察，需求回升力度转化为去库节奏，期现价差，期限结构的角度关注。

一、供给收缩程度或存预期差

本轮上涨很大程度上来源于供给收缩的预期驱动，起因于铜精矿现货加工费的不断下跌，爆发于国内炼厂出现联合减产预期炒作的相关消息。

自去年12月份开始，铜精矿现货加工费TC连续大幅回落，截至最新数据已经跌至6美元/吨，给采购现货的冶炼利润造成巨大冲击，现货铜精矿TC是矿商与炼厂博弈的结果，一定程度反映当前以及未来1-2个月铜精矿现货采购市场的紧张状态，造成TC如此大幅下跌的主要驱动在海外矿山干扰率提升后的产量缩减，尤其是南美地区的几个大型矿山开采干扰。TC连续回落，冶炼与矿企的利润平衡被打破，3月13日国内炼厂组织会议通过联合减产，集中检修以及压减部分产能等方面希望达成一致性决议，传闻某大型炼厂将削减部分亏损产能，由矿的紧张预期传导到了精炼铜供给收缩预期，成为价格上涨的引爆点。

3月底举行中国铜炼厂联合组织的CSPT组会上，组内成员达成5点共识：

1、鉴于目前铜精矿现货TC/RC已严重偏离市场基本面，为有效采取措施，促进现货TC/RC回归合理水平，会议决定不设定二季度铜精矿现货TC/RC参考数字。

2、建立供应商黑名单机制，倡议CSPT小组企业不与黑名单企业合作。

3、倡议CSPT小组企业联合减产，减产幅度5%-10%，并推进落实。

4、扩大CSPT小组规模，拟邀请小组外规模企业加入CSPT小组。

5、筹备召开检验工作专题会议，邀请各企业专业检验人员进行检验结果分享交流，推进检验工作公正公平化。

该会议是继3月13日国内炼厂召开加工费亏损应对与联合减产会议后进行的第二次商讨，此次不设置季度指导价并非首次，在2020年，2021年长单与现货加工费均偏低的年份，CSPT小组同样没有给出二季度的指导价，尤其是当现货加工费表现低于长单价格时，难以给出一个合理的指导价，偏离现货加工费过高缺失指导意义，但低于长单价格过低，不利于年中进行新一轮的长单谈判。

对于联合减产幅度5%-10%的实现主要通过二季度粗炼环节检修与新增产能扩张压减的方式。需要注意的是检修环节如果仅对粗炼环节（铜精矿-阳极铜阶段）检修，在提前采购好阳极铜的情况下，对于精炼产量影响不大，根据目前集中检修测算影响二季度供应量在26万吨左右，另外今年国内新增冶炼项目不多，主要是前期项目爬产的增量，如果要完成压减5%的目标，粗炼环节产量缩减50万吨左右，对国内供需平衡状态影响有限，让维持偏过剩状态；若完成压减10%的粗炼产能扩张，即100万吨左右，国内铜市场或重回紧平衡状态。

因此二季度检修的实际情况，将逐步体现在月度产量数据上，目前市场所定价的供给收缩预期可以理解为按10%甚至更高的产量缩减在预期，考虑到目前长单TC维持在80美元，冶炼利润1000-1500元/吨，并且国内大型炼厂80%以上基于长单交付，精炼产量衰减程度或较为有限，供给收缩预期差依然存在。

二、期现价差的矛盾能否导致需求预期差的发生？

铜基本面上目前仍有一个比较矛盾的现实：库存与价格均处高位，也是多空双方能够互垒持仓至历史新高，展开激烈博弈的一点，现实情况里2024年库存累升水平是超预期的，超过往年同期水平，而需求预期又偏积极乐观。从数据来看，全球三大交易所铜库存接近44万吨，同比增长80%，作为全球最大消费地，我国贡献主要库存增量，我国铜社会库存一季度累库30万吨以上总量累至40万吨，上期所铜库存累升26万吨至30万吨。

那么进入4月库存状态如何变化将成为影响价格因素的重要变量，淡季交易需求预期向好，但旺季更看重现实需求的变化。

如果以现货价格作为匹配项，我们将2022年作为一个参照系进行对比，因为两者在上半年均有70000以上的高现货铜特征，2022年一季度累库高点比较低，累库速度也较慢，当时现货表现出明显的紧张，而进入二季度后，去库速度快，库存很快就进入了低位区间，因此升水表现明显格外强势，全年升水中枢+240元/吨，上半年升水大部分时间在+300元/吨以上，高价铜现货在需求恢复良好情况下并未产生明显抑制，反而受制于库存水平偏低，升水结构表现非常强势。2024年的情况则截然相反，一季度库存高点较高，累库速度快，现货表现低迷，期现价差拉大，贴水结构明显，高价铜对需求的掣肘以及供强需弱的现实表现使得价格结构并未呈现出能够持续上涨的强势。

因此当前期现价差的矛盾能否在旺季引发需求预期差的发生，我觉得是有很大可能性的。通过二季度需求旺季与炼厂检修去消化过剩的平均价在70000元/吨附近的30万吨库存难度较大，需要有20-22年这三年的需求强度，单纯依靠炼厂检修压减产能很难完成；另外今年一季度过剩量的确认基本确认了全年升水价格重心将较去年继续下移，我们预计全年升水表现将会比较疲弱，年度升水中枢将回落至百元以下。

三、总结

淡季预期，旺季现实的逻辑切换下，铜市场在4-5月迎来两大预期的现实逻辑考验。

一个是减产预期的炒作已经基本计入价格，目前市场所定价的供给收缩预期可以理解为按10%甚至更高的产量缩减在预测，供给收缩预期差依然存在。根据目前集中检修测算影响二季度精铜供应量在26万吨左右，另外今年国内新增冶炼项目不多，主要是前期新增项目爬产的增量，如果要完成压减5%的目标，粗炼环节产量缩减50万吨左右，对国内供需平衡状态影响有限，维持偏过剩状态；若完成压减10%的粗炼产能扩张，即100万吨左右，国内铜市场大概重回紧平衡状态。

另一个是期现价格偏离度高导致的需求预期差发生的概率较大，通过二季度需求旺季与炼厂检修去消化过剩的平均价在70000元/吨以上的30万吨库存难度较大，需要有20-22年这三年的实际需求强度，单纯依靠炼厂检修压减产能很难完成；另外今年一季度过剩量的确认基本确认了全年升水价格重心将较去年继续下移，我们预计全年升水表现将会比较疲弱，年度升水中枢将回落至百元以下。

总结而言，铜价如果运行长周期(矿端收缩+新能源消费)上涨逻辑仍需要较强的经济周期与金融周期驱动，本轮上涨对于长周期的驱动价格体现并不明显。短期价格仍在预期支撑下的偏强震荡，在二季度旺季特征暂未得到完全的定量和定性描述时，供给收缩预期与需求预期积极依然是价格高位运行的强支撑，但上方空间将由期现价差偏弱形成压制，后期在跟踪并评估实际检修影响与去库速度后，我们认为供给端与需求端均有预期差发生的概率，因此未来一段时间铜市场在目前高持仓背景下或陷入僵持阶段，不排除有继续测试上方压力表现，但一旦发生将表现为铜波动率水平被拉高后的迅速回归，因此从操作上建议通过期权工具逢高做空波动率为主。