2023年PVC基本面表现依旧偏弱，年内的反弹更多也是在于政策端预期，PVC社会库存压力明显，下半年开始上游让利销售，盘面升水现货，期现商贸易商拿现货抛盘面，套保盘增加使得注册仓单不断攀升至历史新高。库存压力从上游转移至中游，未来需关注库存转移至下游情况。

一、注册仓单创新历史新高

盘面升水，给与套保空间

与往年仓单注册季节性规律不同，今年6月开始，PVC仓单数量一路飙升，截至12.21，大商所PVC注册仓单量达到4.95万手附近，折合PVC交割货源约25万吨，创下历史最高纪录，并且随着注册仓单持续增加，市场开始担心起交割库容不足从而导致胀库风险。实际上，近些年大商所为提升服务实体企业能力，不断增加交割库容，目前PVC交割总库容大概在75万吨左右（包括集团仓库、交易所仓库、交易所厂库），而当前仓单库容仅占总库容33%左右，短期PVC交割货源暂不具备胀库风险。

6月开始的注册仓单增加与当下PVC基本面相关，在地产下行周期下，需求减少而供给端增加，高库存下基本面定调了PVC的弱现实，6月开始宏观商品情绪好转，此外PVC出口阶段性好转，PVC期货一路走高，但现货受制于下游需求表现一般，实际跟涨力度有限，PVC盘面升水于现货，这也给予了期现商套利空间，买现货抛盘面，注册仓单一路增加，9月原本的需求旺季预期落空，期、现货同时下行，下游逢低买货并无太多的采购积极性，10月开始，部分上游工厂让利，采取大单优惠、阶梯定价等方式，促使贸易商以及下游拿货，企业低价去库，现货依旧是贴水盘面，注册仓单再度大幅增加。

市场参与度增加，交割量大幅提升

从虚实盘比来看，PVC主力移仓而仓单依旧不断增加，说明今年PVC主要还是走交割逻辑。从今年PVC交割数量看，年内交割量呈现逐步放大趋势，预期1月主力合约交割量将突破2万手，折合超10万吨货源参与交割。从数据上看，近3年交割量同比往年有了较大增长，主要在于近些年随着市场逐步规范以及PVC品牌交割制度的推出，市场参与者对PVC的认可度和参与度也在逐年增加，此外面对近几年PVC价格的大幅波动，产业客户套期保值的需求也有提升。

回顾PVC期货交割业务发展，2009年5月在大商所上市，为产业带来风险管理工具，但在上市初期，由于符合交割质量标准产品均可参与交割，因而卖方倾向于选择最便宜的非主流品牌产品进行交割。2013-2015年PVC价格下行，部分产能淘汰下行业集中度有所提升，主流厂商品牌产品在销量、品质和下游企业认可度上具有明显优势，虽然主流和非主流品牌之间的价差为200—400元/吨，但具有供应稳定、质量过硬等优势的主流品牌货源更受下游企业青睐，因此如果卖方选择现货价格较便宜的非主流品牌产品进行交割，一定程度上影响了买方企业参与期货交割的积极性。对此2015年大商所在PVC品种上实施交割注册品牌制度，其规定只有在交易所注册的品牌才可以参与期货交割，以此来确保进入交割环节的交割品是现货市场认可的主流品牌。对于交割买方而言，品牌交割制度提升了交割品质量，促使交割品质量明显高于行业平均标准，通过交割能够获得更多优质的货源。对于交割卖方而言，可以提前做好货物交割准备增加便利性，并且提升卖方企业的品牌知名度。

2016年PVC期货交割量、期货成交量、日均持仓量、法人客户数同比增长均超过200%。随着PVC期货市场发展，国有龙头等上游也纷纷参与期货进行风险对冲，但由于受到产销分离、内部审批流程复杂等诸多限制，导致国有龙头企业在申请交割注册品牌上存在困难。对此大商所于2022年12月发布了《大连商品交易所合成树脂期货交割注册品牌工作办法》，并在2023年4月1日起正式施行，该举措充分降低了品牌申请门槛要求，简化了免检交割流程，可以让更多市场主流品牌进入交割，为更多产业企业参与期货交易、交割业务提供了便利。

二、库存表现分化

11月至今上游整体一直保持的去库节奏，使得上游整体产销压力不大，12月生产企业库存延续去化，不过去库速度有所放缓。中游的华东以及华南库存出现了明显的分化，华东累库而华南去库。今年社会库存（上+中+下游）一直去库缓慢并且在11月有累库迹象。

从PVC产区库存看，下游低价拿货追涨意向不高，10月开始部分工厂让利，促使贸易商以及下游拿货，上游企业低价去库。同时PVC期、现货价格均跌至近年来区间低位，下游低价拿货补库，工厂低价预售较好，生产企业低价接单之后陆续交付，使得厂区10月以来库存一直处于下降趋势。

从中游库存（华东、华南）上看，虽然中游总库存量一直处于同期高位，而华东和华南库存出现分化，华东同比大幅增加，华南却同比减少。一方面在于， PVC单产品亏损，运费偏高导致部分企业发往华南意愿降低，此外华南下游需求整体受季节性因素影响不大，供减需稳的情况下华南库存同比减少；另一方面华东交割库较多，上文提到的注册仓单增加，货源主要也在华东，此外部分原本往华南货源发往华东，综合导致华东库存同比增加超过70%。

从社会总库存上看，10月开始社会库存并未如预期去化，主要还是在于终端需求不佳，下游制品库存充足下提货意向不高，上游库存虽有减少但中游库存增加，目前社会库存仍高于往年同期，也就是说今年的库存逻辑是从上游移向中游，去到终端的库存有限。

目前PVC依旧处于供大于需的格局，年末处于淡季加上临近春节，需求有转弱预期，春节期间放价较多年后恢复需要时间，一般在春节后半个月左右PVC总库存量或将达到年内高位。目前大部分PVC生产企业意向在年前去库以缓解年后的库存压力，所以预计后期PVC生产企业依旧会采取让利政策，维持库存在低位，而中游华东库存以及社会库存将居高难下，直到明年年后去库周期到来。

三、供需压力依旧存在

由于今年新增产能的实际释放到下半年，所以明显看到下半年月度产量提升明显，2023年1-11月产量为2089万吨，全年产量预计在2286万吨，同比增加4%左右。2024年新产能增速4%左右，需要关注开工变化。

今年由于终端订单同比减少，下游开工积极性始终不高。截至12月22日，华北下游开工在46%（同比+3%），华南下游开工49%（同比-1%），华东下游开工47%（同比-8%）。华东是主销区，去年华东受疫情影响明显，今年同比却未能有改善。今年下游需求减少是事实，明年仍需要看政策预期能否落到实地，带动下游需求实际改善，其中主要下游管、型材在今年春节后开工虽有所提升，但新增订单不及去年同期，内需动力不足，实际订单跟进缓慢，二季度开始开工就出现较明显的回落。目前管材制品企业处于订单淡季，企业生产负荷与订单未有变化，短期无备货意向，预计开工延续下滑。型材企业出口出现好转，但内需仍然面临竞争，制品库存偏高且淡季下也难有较高的采购意向。

总体看今年国内房地产制品需求提振作用有限，而即将到来的年末春节前处于淡季，下游开工将继续回落，短期若无宏观政策刺激，需求暂时或难有好转，中期来看，明年尚有政策预期，关注年后需求实际修复；长期来看，基于地产的下行周期，未来 PVC 需求持续改善需要看到地产拐点。

四、结论与展望

2022-2023年PVC一直走的是政策预期与弱现实博弈的逻辑，PVC单产品亏损是从2022年7月左右开始，而后PVC价格波动减弱，近一年半基本上PVC就处于区间行情，下方空间对应着氯碱一体化的成本支撑，上方空间对应下游买货的最大接受程度。2023年PVC基本面表现依旧偏弱，年内的反弹更多也是在于政策端预期，PVC 处于低估值弱驱动阶段。按照往年上游是会依旧盘面价格为依据进行现货定价，6月开始盘面反弹，实际高价现货销售状况不佳，下游买跌不买涨，而今年社会库存压力是比较明显的，上游开始让利销售，盘面形成了升水现货，对于贸易商、期现商而言就可以买现货抛盘面，这也是今年注册仓单不断攀升的原因。上游让利销售情况下库存压力不明显，但终端下游买货情况是不佳的，所以库存主要集中在中游。

以实际供需绝对量估算，全年产量增加预计在85万吨左右，其中进口预计变化不大，出口预计增加35万吨左右，中游库存增加20万吨左右（对应的差不多注册仓单量增加的20万吨左右），全年交割量预计多19万吨左右，上游预售量多9万吨（部分在途货源），整体来看，今年出口起到一定支撑作用，下游制品企业逢低补库少量囤积原料货源，上游通过让利销售库存压力不大，中游通过期、现贸易库存积累，那么对于PVC而言，库存如若不能转移至下游，那么始终会压制价格表现，也就是需等待库存周期下的补库逻辑。而对于下游愿意买货，最主要的就是在于终端订单改善，也就是地产端能看到预期信号，2024年国内复苏趋势延续，需关注相关刺激政策出台力度。

短期来看，氯碱企业尚有盈利空间下行业开工或难有明显下滑，而国内步入需求淡季，北方雨雪将影响终端施工，加上后期是春节假期，预计需求短期难有明显改善，社会库存仍将处在高位，弱现实压制价格表现，短期来看春节前若无明显刺激政策出台，PVC难有很大级别反弹，同时在现货需求不佳下，PVC盘面反弹带来注册仓单增加下，现货商存大量套保盘和交割压力，未来还是需要关注下游补库周期，也就是从PVC何时从政策驱动转向现实驱动。