一、RU预期转弱，下跌修复估值

今年产区干旱推迟开割、割胶季降雨干扰、胶水干含不足等给予盘面减产预期，但全乳胶在轮储预期与浓乳弱需求下逆势增产，今年RU交割品量预计在20-23万吨，同比去年增加5-7万吨。

轮储预期被交易，盘面在13800-14800元/吨区间高位震荡三个月，在此期间合约持仓量亦三次冲高回落，国内割胶季接近尾声，交割品增量已成定局，而再次轮储迟迟未至。11月底临近主力合约换月，叠加限仓资金布局调整，整体预期转弱，盘面跌破震荡区间，回吐自近三个月的涨幅。

图1：RU收盘价；RU总持仓

数据来源：Wind、Mysteel、永安期货研究院

盘面在强预期下维持高位震荡期间，老全乳现实端出现中游囤货挺价行为，在高价抑制下去库明显放缓至近年来最低水平，并带来极高的结转库存。关于胶种间价差，全乳在深浅色端均被高估，当预期转弱后价格同样难免下跌修复估值。

图2：全乳消费与全乳价差

数据来源：Wind、Mysteel、永安期货研究院

二、NR在到期、新增仓单双重压制下基差回归

首先到期仓单，去年年底海外需求弱势背景下超量印标被抛售至国内而下游轮胎厂消化能力有限，市场高价接货意愿极弱，导致在基本面减产炒作回落后，NR近月被进一步打压。根据去年新增仓单来看，NR的仓单问题会持续至明年一季度。终端短期无法消化，那么仓单需要在临近交割月时向印标价格回归，价格下跌来解决接货问题，因此我们看到近月价格明显偏弱。

图3：NR仓单与交割品进口量

数据来源：Wind、Mysteel、永安期货研究院

三季度上涨过程中NR盘面给出的可观的交割利润，国内大量采购远期泰标抛盘，对次上游胶厂调整了标混比例，从上图中国进口泰标可见其10月到港快速增加，仓单亦是如此。利润趋势下，现实端的减产更多变成了泰混的减量而非交割品，给出了NR对泰混的套利空间。从库存端来看，当前区内+20号胶库存接近22万吨，同比六年最高水平仍在累库，而区外库存同比偏高但去库趋势明显，泰混明显强于泰标的局面仍在延续。

图4：区内外库存

数据来源：Wind、Mysteel、永安期货研究院

三、基本面总结

临近停割期RU金融属性增强，盘面的下跌更多来自于预期转弱，从结果上来看出现了混合基差回归；NR则因胶种间强弱转换（泰标、印标、泰混）的回归导致减产给予的涨幅全部回吐，再次回到了万元/吨上下。

图5：RU-混合；NR-混合

数据来源：Wind、Qinrex、永安期货研究院

当前杯胶价格约在45泰铢/吨上下，同比往年明显偏高，而海内外买盘偏弱、国内高库存且高内外价差导致现货涨幅相对不足，因此上游加工厂亏损-50/吨美金水平，同比往年低于正常值；中游贸易商年内利润微薄，当前的非标基差下搬货意愿不高；下游轮胎需求季节性转弱同比去年偏强，尤其半钢表现亮眼，但在高显性库存状态下仍维持逢低采买原料模式。

图6：原料价格；加工利润；轮胎产量

数据来源：Wind、Qinrex、卓创、永安期货研究院

综上基本面来看，天然橡胶大幅下跌后整体估值不高，但上游利润修复的驱动偏弱，当前下方空间不高的市场观点再次趋同。后续关注原料价格、基差情况和库存变动，在年度减产基调不变的情况下，若基差继续收敛、库存持续去化，可尝试逢低多配，短期建议观望。

风险点：宏观角度须留意国内外经济数据带来的预期变化；政策角度关注中央经济工作会议是否会有超预期政策出现；基本面角度关注当前泰国旺产季产出情况，若供应端发生异常，需要做好相对应的策略操作空间。