铁合金走势持续偏弱，在四季度更是与其余黑色链品种显著分化

距离上一次我们关于铁合金的专题，《锰硅行情跟踪：价格走弱或仍未至终点》（详见2023/05/16期专题），已经过去半年有余。究其原因，在于铁合金今年自身与黑色链其余品种相比，尤其跟铁矿的“一往无前”，双焦的“绝地反击”相比，铁合金略微显得“鸡肋”的行情。

在当时的专题中，我们提到“我们最终看到的是仍旧处于宽松结构的锰硅以及与之不相匹配的高估值。那么，我们认为价格不得不通过向低成本区间靠拢的方式挤压过剩产能的路径仍旧是未来一个阶段较大概率可能发生的情形，这意味着锰硅价格的走弱或仍未至终点。”，而实际上，锰硅的行情确实持续偏弱，年内低点一度打到6500元/吨之下（对于加权指数，下同），虽然期间跟随煤炭的反弹出现过一轮向上约10%的反弹，但近期价格又持续回落并创下新低，与黑色链中其他品种的反弹走高形成鲜明的反差对比。

我们以去年10月底，“疫情全面放开”预期出现（实际在2022年12月9日宣布全面放开）以及房地产“三只箭”带来黑色系逆转前期悲观预期，开始出现向上预期修复为起始，将包括双焦、铁矿、成材、铁合金在内的黑色链全品种走势进行指数化（图1，2022年11月1日=100）。截至发稿日，我们看到，锰硅（95.83）、硅铁（88.93）是黑色链中唯二低于起始值的，剩余铁矿（154.35）、焦煤（117.3）、焦炭（111.69）、螺纹钢（114.72）、热轧卷板（114.47）均出现不同程度上涨，其中属铁矿表现最为亮眼。

价格的弱势来自于成本的下移、宽松的供给以及并没有什么亮眼表现的需求

今年以来，铁合金价格持续表现弱势，在2022年年底至春节前被“疫情全面放开”以及房地产“三只箭”在内的密集刺激政策所带来的预期修复向上带起后，价格在年内（7-9月份）虽然存在一次向上的反弹，但再无法回到年初高点。且下半年铁合金的价格并未如我们所预期的，在向下回调后持续走出“N字型”向上反弹的最后一段（详见2023年铁合金年报《铁合金：预期与现实博弈下“N字形”路径的再度演绎》），反弹过程中反而在四季度黑色链其他品种都在持续向上的背景下“折戟”回落，并创下年内新低（截至发稿日）。

铁合金价格弱势的表现，我们将其归因于成本的下移、宽松的供给以及并没有什么亮眼表现的需求。

其中，煤炭端价格的显著走低（最主要因素，含预期）所带来的成本下移是盘面最先反应的因素（2-6月份，配合需求不及预期）。6月份秦皇岛Q5500动力煤价格低点较年初跌417元/吨或34.95%；兰炭小料较年初跌810元/吨或46.29%；等外级冶金焦较年初跌1000元/吨或43.86%。截至发稿日，煤炭价格有所回升，秦皇岛Q5500动力煤价格较年初跌幅收窄至254元/吨或21.29%；兰炭小料较年初跌幅收窄至470元/吨或26.86%；等外级冶金焦跌幅收窄至145元/吨或6.36%。

此外，海外用钢需求走弱叠加矿山增产带动锰矿出现过剩，高进口及港口高库存压力下，今年以来锰矿价格持续走弱（图3），这与我们前期报告中所预期的“认为在供增需减的变化中，2023年全球锰矿供需结构上将朝着宽松继续转变，这将给予锰矿价格方面的压力”保持一致。截至发稿日，锰矿价格仍旧维持弱势。其中，南非矿环比年初跌4.5元/吨度或12.89%；澳洲矿环比年初跌9.2元/吨度或20.13%；加蓬矿环比年初跌7.3元/吨度或17.26%。

在成本端煤炭以及锰矿的共同走弱带动下，我们看到2-6月份，锰硅主产区成本平均下降了1050元/吨，其中内蒙地区叠加电价影响成本降幅接近1250元/吨，与锰硅盘面价格2-6月份高低价差相对一致（1168元/吨）；硅铁方面，主厂区成本平均下降了1106元/吨，略低于硅铁盘面价格2-6月份的高低价差（1412元/吨）。

这是铁合金今年行情我们认为相对清晰且方向明细的一段，由成本端坍塌下移带动的价格单边向下。而7-9月份的反弹，则蕴含了煤炭价格反弹（矿难频发带来的安监趋严与供给端的收缩）、以及市场对于后期“金九银十”需求预期博弈下的估值修复，虽然最终我们站在事后可以看到美好的需求预期再次被证伪。

此外，我们看到无论是锰硅还是硅铁，内蒙地区的成本在进入四季度后均再度出现了显著的回落（电价下调引起），与宁夏、广西、青海等地的成本拉开了一定的空间，且在“新能源倍增行动”（详见《内蒙古自治区人民政府办公厅关于印发自治区新能源倍增行动实施方案的通知》）目标指引下，据了解今年内蒙地区重新开始审批新的产能项目（“绿电”）。这给了我们与当前西南地区与新疆（新增产能多，产能空间丰富）之间成本差异化背景下工业硅供给居高不下处境十分相似的感觉（枯水期西南减产，新疆有利润继续增产，对冲减量），工业硅价格同样因此表现疲软。

我们认为内蒙地区成本优势下持续拥有的利润空间是带动铁合金产量维持高位，造成四季度铁合金价格与其余黑色链品种走出分化行情的重要原因（宽松的供给，其余原材料更多在走一个补库行情）。

除了成本端今年出现的显著回落因素之外，我们可以清晰的看到铁合金在供求两端维持着宽松的结构。

其中，锰硅的“供求劈叉”几乎贯穿了全年。截至10月份，钢联口径下锰硅产量累计964.85万吨，同比增169.33万吨或21.29%。需求端，我们估算累计需求（1-10月）合计893.7万吨，同比基本持稳，小幅降0.76%（其余钢材产量维持高位，对冲了建筑长材端的需求减量）。

硅铁方面，上半年供给维持低位背景下供求两侧相对平衡，但随着下半年持续利润带动下产量的持续、大幅回升（周产量从6月底的同期低点来到当前同期的历史高位）与需求端的逐步走弱（非钢需求持续拖累，钢材需求季节性回落），供求两侧在下半年同样走出了“劈叉”的情况。

内蒙外其余主产区均步入亏损，前期积累的盈利拖累亏损后供应减量，随着亏损时间持续，供应的减量诉求在累积，在产区成本暂无边际下移驱动背景下意味着成本将支撑价格向下空间有限

当前淡季背景下仍十分宽松的供应是价格上方巨大的压力，压制着价格创下新低。我们看到内蒙地区今年以来持续拥有利润，尤其近期电价继续下调带来的成本优势之下内蒙地区成为铁合金所有主产区中唯一拥有利润且利润空间相对充足的区域。这导致内蒙地区产量持续维持高位，从10月份产量数据来看，内蒙地区产量占比已来到39%（锰硅）及30%（硅铁）。

此外，宁夏、广西、青海等地测算生产利润全面步入亏损，持续时间当前接近1个月。考虑到今年大部分时间，产区均有一定生产利润，前期积累的盈利幅度拖累企业亏损之后短期的供应减量行为。但随着亏损的持续（价格若继续维持弱势），供应的减量诉求在不断累积。同时，我们看到近期宁夏等区域成本向下的边际驱动暂时不足。

我们认为在产区成本暂无边际下移驱动背景下意味着成本将支撑价格向下空间有限，当前盘面价格已低于宁夏地区测算成本（锰硅6580元/吨、硅铁7020元/吨附近）。供应端届时缩减幅度决定盘面价格向上修复的幅度及力度。

但需要认识到，在淡季需求弱、供应宽松（站在库存角度）的背景下，即使供应开始出现持续的收缩，若没有超预期的强度，价格也将缺乏强度，仍旧不具备单边参与的性价比。

钢铁行业利润仍在低位，双焦及铁矿相对强势背景下铁合金上方空间仍需要钢材利润回升去打开

一直以来，我们都维持着黑色链中，铁合金行业偏弱的话语权决定了下游钢铁行业的盈利情况是合金行业价格趋势的背景板。在当前钢铁行业利润空间有限，维持周期性回落的背景下，合金若想要拥有一段相对舒服的上涨行情，仍需要钢铁行业利润回升去打开。