一、重新认知SR估值

从绝对价格的角度来看，SR估值当前处于历史较高水平，做空也是基于对历史的认知。当前糖市的供需以及宏观背景，和2011年极为相似。但以史为鉴可知谬误的同时，也要谨防楚人涉江，刻舟求剑。

2011年二季度，在巴西增产预期和宏观风险中原糖从高位下调，但是在三季度巴西产量走出预期差之后原糖再度冲高至30美分以上，最终行情以国家抛储结束，并未走出内外价差收敛的行情。但值得注意的是，2011年我国缺口仅有300万吨，且彼时处于全球化时期，从某种程度上来讲，处于合作共赢时代的宏观背景，降低储备库存风险不高，且缺口有限，可以通过储备库存解决供应问题。但是2023年已经有所不同，在同样的二三季度巴西压榨高峰之际，巴西增产预期打满，也就意味着一旦巴西出一丁点问题，盘面将上涨。且2023年我国产需缺口600万吨，其中至少200万吨用高关税配额进口方式解决，叠加当前处于逆全球化时期，中美政治博弈加剧，动用储备安全库存风险偏高。此外，原糖上涨乏力，已经price in中国会动用储备库存的利空因子，当前原糖盘面可以说是利空打满。因此我们认为，若在利空打满的背景之下原糖依旧维持高位，则国内200万吨进口补充供应缺口，此前内外价差收敛的逻辑仍存。

图1：2011年全年复盘

数据来源：永安期货研究院

二、利空打满，值得关注天气

巴西5月数据利空打满。巴西5月天气较好，因此整体压榨进度和出口进度均较好，港口拥堵现象有所缓解。5月份上半月，巴西中南部地区的甘蔗压榨量为4398万吨，同比提高28.25%；糖产量为253万吨，同比增长50%。因巴西5月正月天气较为干燥，有利于压榨作业和糖分积累。此外，巴西港口拥堵有所缓解，5月出口数据大幅好于预期，5月份出口糖247.11万吨，同比上年5月的156.78万增长57.62%，较上月（4月份）97万吨的出口量大幅增长两倍多。且巴西港口排船等待时间有所减少，截至5月31日，桑托斯港口排船较上周有所减少，等待装运食糖总量为305.4万吨，上周为342.84万吨。港口拥堵问题有所缓解。这些利空当前都被反应在国际糖价中。更多的利空则是来自于未来港口会更加的顺畅，且巴西压榨也会畅通无阻。

图2：巴西压榨数据、出口进度等

数据来源：Unica、William、永安期货研究院

6月天气变量仍存。天气模型显示本年度厄尔尼诺概率是其他年份的两倍。IOD目前中性。截至2023年5月21日，IOD指数值为0.15°C，在中性范围内(在0.40°C和+0.40°C之间)。热带印度洋大部分地区的周海面温度(SSTs)高于平均水平，在西部海洋大陆附近和远东地区最高可达2°C。截至2023年5月21日的30天南方涛动指数(SOI)为-9.3，而90天SOI值为-2.9。过去两周，30天SOI一直保持负值，30天和90天SOI继续呈现逐渐下降的趋势。(SOI持续正值高于+7通常表示拉尼娜，持续负值低于-7通常表示厄尔尼诺。)当前低于-7的情况已经持续两周左右，若持续时间超过三周以上则需要重点关注天气变量。

当前重点应该关注巴西的降雨情况以及印度的季风进度。当前若巴西持续干旱，则有助于压榨进度以及糖分积累，整体利空糖市，若印度持续干旱，则影响甘蔗生长。该表现为弱现实，强预期。当前若巴西降雨增加，潮湿天气增加，则影响压榨进度影响糖分，印度降雨增加则利好甘蔗生长，为强现实，弱预期。我们跟踪天气，只为能够判断天气变量对于糖价的节奏影响。从天气维度考虑问题，我们不排除本年度厄尔尼诺带来异常天气推高糖价的可能性，但并不因天气可能带来的变量把它作为做多的理由。

图3：厄尔尼诺的可能性

数据来源：BOM、永安期货研究院

三、国内产销数据超预期

广西、云南5月产销均超预期。沐甜科技预估广西5月销糖量在50-55万吨左右，预估云南18-20万吨。实际广西5月销糖量72.31万吨，同比增加9.83万吨。工业库存152.59万吨，同比减少122.9万吨。实际云南5月销糖量26.06万吨，同比增加5.31万吨，工业库库存70.68万吨，同比减少34.22万吨。整体看，产销数据大幅超预期代表高价并未抑制需求。在需求并未受到抑制的背景之下，当前SR贴水存在修复可能。

图4：广西、云南产销数据

数据来源：泛糖、永安期货研究院

整体看，在基本面无明显变化的背景下，因此我们认为，谈“转势”尚早。我们在需要重新评估SR估值的同时，需密切关注海外市场。当前原糖利空预期打满，暂不构成转势的基础。近期需关注天气对巴西和印度的影响。在国内产销数据利好的背景之下，白糖存在超跌反弹收基差的潜在驱动。