近期商品市场跌势有所放缓，大多数品种开始触底反弹。经历近6000元/吨的快速回落行情之后，沪胶9月合约在61.8%黄金分割位20600元/吨一线探底回升，新主力1011合约则在跌破20000元/吨关口之后连续走高。相对来说，沪胶在众多品种当中前期跌幅较小，并且近期反弹幅度较大。未来1-2个月，商品市场有望陷入底部振荡，并在这个过程当中酝酿新的波段行情，而沪胶在现货偏紧和资金助推下最有可能成为领涨的品种。

宏观环境利空氛围缓和

从宏观金融环境来看，欧洲债务危机及政策调控预期有所缓和，商品也已经通过大幅回落的形式来充分消化以上两大利空。近期人民币汇改政策对商品市场影响不大，整体宏观层面进入相对平淡期。

虽然市场对于欧洲债务危机的担心仍在，尤其是希腊以外的其他欧洲国家（比如西班牙，匈牙利等）的动向直接影响短期全球金融市场的波动，但是我们也看到投资者已经对于欧洲债务危机的一些新利空表现麻木。6月14日，穆迪调低希腊政府债务评级，由A3连降四级至Ba1，等同于垃圾级别，但当天整体金融市场表现波澜不惊，可以说欧洲债务危机尤其是希腊债务风险已经被市场透支消化。

目前人民币汇率政策成为关注焦点，从近期央行“关于进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”的表态来看，人民币存在小幅升值的可能，原因主要有以下两点：一是源于出口、顺差的超预期，当前启动升值对出口影响不大；二是升值能缓解通胀压力。按照传统经济学理论，人民币升值会压制以人民币计价的商品价格，但是在目前经济全球化的背景下，升值有可能会引发热钱的大量流入，同时对于国内需要进口的商品来讲，升值相当于提高了国内的购买力，从而支撑出口国的商品价格。因此，人民币小幅升值对于商品的利空影响并不大，甚至阶段性地提供一些底部支撑，毕竟目前的商品价格已经不在高位。

国内现货供应短期偏紧

今年上半年橡胶主产区天气并没有出现太大问题，产胶量同比去年有所增加。云南年初的干旱曾经推迟了割胶，造成了阶段性的供应迟缓，但是累计到5月底的产量数据显示今年产量已经超出去年同期。按照国际橡胶研究组织的预测数据，今年全球天然橡胶产量预计同比将增0.9%至970万吨，因泰国、印尼和马来西亚等产胶大国产量增加。马来西亚2010年天然橡胶产量预计同比将大幅攀升17%至100万吨，因为价格攀升促使农民增加了胶液采集，抵消了干旱造成的损失。印度橡胶2010年也有望实现90万吨左右的生产目标。

尽管如此，从最近1—2个月从贸易商那里了解的情况来看，不少贸易商手里均无现货，农垦手里资源也不多，库存下滑得很快，国内市场出现了产胶旺季缺货的局面，这让投资者匪夷所思。笔者认为，除了东南亚市场可能存在大户囤货的因素之外，造成该情形的国内原因主要有以下三点：

1.内外盘价差的持续倒挂，带来持续的进口亏损，流通贸易窗口难以打开。从内外盘价差结构来看，上半年大多数时间青岛保税区报价低于外盘报价，倒挂的幅度曾经一度拉大到500-600美元/吨，目前的内外盘价差也有400美元/吨，进而造成天胶进口量下滑。海关总署数据显示，中国5月份天胶进口量为92702吨，较去年同期减少34%，同时5月天胶进口量较4月的137104吨下滑了32%。对于全球第一大橡胶消费国中国而言，国内的橡胶产量远远不足以满足需求，而进口橡胶数量大减很容易造成国内现货供应紧张。

2.期现货价差贴水，远近月价差熊市排列造成贸易商不愿建立库存，更多选择以近期出货、远期买入的操作方式来运作。现货流通链条当中的货物不多，交易所库存也处于历史低位。目前交易所库存1.6万吨，保税区5万-6万吨，农垦数据不详（预计1万-2万吨），总体供应比较偏紧，支撑国内橡胶价格向外盘价格靠拢，在这个过程中完成内外盘价差结构的修复。在投机资金保持增仓兴趣的背景下，目前沪胶的虚实盘比例已经大幅攀升至高位，积攒了较大的逼高风险。并且我们发现，沪胶在创出成交持仓量新高的背景下，换手率却并不高，持仓稳定预示了资金对于未来的信心。近期农垦挂单市场成交量开始放大，显示了下游终端在经历减库存之后的补库需求。

3.今年4月底以来，主要的越南胶走私口岸广西东兴港口封关。当地有些人士写信向中央领导反映冻禽等走私泛滥冲击国内市场，国务院副总理王岐山批示东兴口岸进行封关整治，越南胶走私的这块份额也受到抑制。按照往年经验，该口岸每天进口1000吨，每月进口2万—3万吨，其中90%以走私为主，一年进口达30多万吨。今年封关之后，现在每天只有100-200吨的量。越南3L主要用来生产低端橡胶产品（比如手套、胶鞋等），今年不少国产胶用来替代3L，也造成了国产胶供应紧张的局面。目前传闻月底东兴口岸管理权将由政府交还给海关，不过越南胶走私市场届时能否开启还难有定论。

全球橡胶价格结构有待修复

全球橡胶主要有新加坡、日本和中国三大市场。新加坡市场临近橡胶主要产区，反映了产地的价格变化，日本和中国则反映了销区的最新情况，三大市场相互制约相互影响，构成了全球橡胶贸易流的主体框架。新加坡市场至日本、中国这两大贸易流是主要的流通渠道，而日本和中国之间的贸易流很小，这主要是受到交割制度严格和标的有所不同所致。因此，我们在权衡三大市场孰高孰低的时候，前两大贸易流采用的是进口成本折算的方法，而后者更多采用比价和价差形式。

新加坡市场交易标的是3号烟片胶及20号标胶，而日本市场交易标的是3号烟片，中国上海市场交易标的是3号烟片胶和国产全乳胶，但是受到相关制度和品级影响主要以全乳胶为标的。日胶价格对应的是新加坡烟片胶价格，而沪胶价格更多对应的是新加坡20号标胶的价格。目前日胶与新加坡烟片胶价差为+30美元/吨（基本合理），沪胶与新加坡标价价差为-1290元/吨（国内偏低），新加坡烟片与标胶价差为+510美元/吨（烟片过高）。也就是说，日胶基本是新加坡市场影子盘，与新加坡市场烟片胶价格联动；国内价格相对独立，即使跟新加坡标胶相比价格也偏低；而新加坡烟片胶与标胶本身就存在很大的价差，两者之间价差为510美元，这更加说明日胶与沪胶价格的定位差距，从而造成现货贸易流的倾斜，进而完成全球胶市价格结构的修复。

笔者认为，欧洲债务危机和房地产调控等前期利空因素已经充分消化，宏观层面并没有新的大利空出现，前期商品的大级别下跌行情可能告一段落，筑底行情已经展开。对沪胶而言，当前的价差结构、高持仓、低库存预示胶价继续下跌的空间有限。在经历充分的底部振荡之后，未来周边市场氛围一旦好转，胶价有望强势再现，操作上建议以逢低吸纳逢高兑现为主，短期市场仍为振荡市，投资者应有充分的耐心。