事件回顾

6月7日巴西再度提交一项新的法案，该法案可能会削减燃料税，但投票日期未定。关于巴西该削减燃料税法案前期早有传闻，鉴于国内严重通胀压力，且10月巴西面临大选，政府有意控制燃料价格。前期巴西政府也不断推动该法案，预计将燃料州ICMS税率上限限制在17%。如果该法案顺利通过，将打压乙醇价格。因目前巴西国内燃料州对汽油征税税率要高于乙醇，若将燃料税上限限制在17%，将打压汽油价格，乙醇竞争力将丧失，乙醇生产商或将跟随降价已维持乙醇比价优势。若乙醇降价，则乙醇折糖价跟随下滑，乙醇比价优势很可能不复存在，将影响糖醇比进而影响糖产量。

何为ICMS税？

ICMS税又称流转税，为巴西州税的一种，类似于我国增值税，是巴西各州较为重要经济来源。通俗来讲，某种商品若在巴西国内发生流转，就必须缴纳ICMS，这一性质与国内增值税较为类似。但不同在于国内增值税是以增值额作为计税依据，ICMS征税对象则更广，无论是一般商品流转或是赠品乃至于样品只要发生流转均需缴纳ICMS税，甚至于同一公司内部商品流转也需缴纳该税，征税范围较我国增值税更广、更严苛。某些情况下可以延迟缴纳该税，但有各种限制。如圣保罗州展品等可延缓60天缴纳，但超60天则需补交税金。

ICMS作为州税的一种，各州根据具体情况设置有所不同。一般情况下，州内ICMS税率为17%-19%，汽车在大多数州都为12%、粮食为7%。但因资源禀赋不同乙醇及燃油ICMS税率在不同州区别较大，目前巴西国内乙醇ICMS税率为13.3%-32%，汽油ICMS税率为25%-34%，一般汽油ICMS税率要高于乙醇。

巴西油价构成体系

因乙醇产量较大，巴西国内汽车多可以将乙醇及汽油混合物作为燃料。巴西国内石油分销一般是巴西石油公司将A类汽油出售，后各分销商自行掺混，将其制作成掺混乙醇的C类汽油，再向终端出售，目前巴西国内乙醇掺混比例为27%。因此一般巴西国内油价成本构成有以下五个部分：基础定价（34%）、无水乙醇成本（16%）、分销及零售成本 （13%）、联邦税（10%）、州税ICMS（27%）。

巴西国内燃料车占比在80%以上，之前我们发文“原油-乙醇-原糖”传导机制也有提及，消费者可以选择100%含水乙醇或混合27%无水乙醇作为汽车燃料，此后乙醇价格与原油挂钩。醇油比价是影响消费者选择乙醇或汽油的关键因素，根据燃烧热力值，醇油比在70%附近，乙醇燃烧产生的热力值为汽油的2/3，此时消费者倾向于使用汽油作为燃料；若醇油比低于65%，消费者更倾向于使用更加经济的乙醇作为燃料。因此在研究中一般将70%作为关键醇油比，当低于70%时消费者会倾向于使用乙醇；当高于70%时，消费者会倾向于使用石油；但低于65%时，使用乙醇作为燃料消费者明显增加，将显著促进乙醇销量。因此若该燃料税顺利实施，为维护乙醇比较优势，巴西国内乙醇价格跟随油价下调可能性极大。

ICMS税若下调对原糖影响分析

目前巴西国内各州C型汽油ICMS税率为27%，该提案提议将该税率由27%降至17%，如果该法案顺利实施，则目前巴西国内C型汽油价格将有9%左右下降空间，按目前油价水平C型汽油预计将下降0.5-0.6雷亚尔/升，而乙醇为保持比价优势价格需下调约12%-14%。但目前巴西国内乙醇价格已连续两周回落，乙醇折糖价优势并不明显，近期二者一度接近平水，若后续该法案顺利实施，乙醇价格跟随油价回落，那么糖厂产乙醇优势将不复存在，近期市场交易的糖醇比降低也将被证伪，若天气正常，则巴西糖产量将由近期部分机构预估的小幅减产转为增产，对原糖市场将是较为明显的利空。

若该法案如期实施，那么乙醇价格具体将回落多少，此问题我们认为除了与乙醇价格及油价有关，与雷亚尔汇率也存较密切关系。虽近期雷亚尔有所走弱，但整体对美元仍处升值周期，目前美元兑雷亚尔汇率约4.8。若按4.8预估，则巴西乙醇折糖价可能降至17.8-18.2美分/磅附近，若汇率按5预估，则乙醇折糖价可能会降至17.5美分/磅。那么我们认为后期如果该方案实施，对原糖虽是利空，但18美分附近也将会有较强支撑。

提案能否顺利实施？

目前市场对该法案能否顺利通过仍存疑，部分交易员认为该法案难点在于各州情况不一，推行极为困难，各州可能会推迟投票，目前市场传言下周将会有一次投票，但能否实施仍不明确。此看法存一定依据，虽巴西国内通胀高企，且油价对通胀贡献不小，政府不遗余力打压油价。巴西石油总裁虽多次更换，但仍难以阻止其上调油价脚步。背后原因主要在于巴西国内油价虽与国际油价挂钩，但其国内油价经多次上调后仍低于国际油价，因此政府虽对巴西石油有一定表决权，但强行降低ICMS税来降低油价这一举措，或将在各州遭遇强烈抵制。且我们从巴西C类汽油成本构成来看，ICMS税并非油价唯一决定因素，政府对ICMS税收的限制或将导致巴西石油从其他构成如基础定价找补回来。综合来看，我们认为基于巴西国内目前政策及油价情况，该法案能否顺利实施不确定性仍较高。

原糖行情展望

短期来看，北半球已收榨，虽印度及泰国增产幅度较大，但已在盘面充分定价，市场焦点仍在巴西，目前巴西政策不确定性风险较大。降低燃料税提案若顺利通过，对原糖无疑是较大利空，但我们认为18美分附近仍有较强支撑。而此提议能否通过仍存不确定性，在提案未通过前市场仍有博弈糖醇比降低可能，目前乙醇折糖价较原糖仍有小幅溢价，且醇油比接近70%分位或将促进乙醇消费。且短期仍处巴西甘蔗生长期，霜冻可能性仍存，仍需给予一定天气升水。短期我们认为原糖预计维持高位宽幅震荡，主要需关注巴西压榨情况、天气及巴西ICMS税投票情况。