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复盘归纳，美豆价格驱动因素

美豆中长期价格走势和库存高度负相关。供需变动导致库存动态调整，需求端关注中国生猪周期，边际波动小，而供给端重点关注大豆种植面积和单产情况，产量容易受到天气影响，边际变化大。整理2000年至今美豆涨幅超过20%的行情，我们发现其背后均伴随着大豆的减产和去库（如2007、2008年）。如果供给与需求产生共振，导致库存大幅去化，则涨幅往往更大且行情更加流畅(如2010年、2020年)。

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以史为鉴，美豆价格易涨难跌

通过复盘，我们发现2020年至今美豆价格的趋势节奏及背后原因与2010-2012年的非常相似。

2010-2012年美豆的价格分为三涨一跌四个阶段：第一波上涨发生在2010年7月-2011年1月，因2010年8月中国能繁母猪存栏见底带动需求预期向好，且北美大豆受干旱影响产量降幅达5%，属于供需共振行情；第二波上涨发生在2011年12月-2012年5月，因南美产区干旱导致大豆减产，减产幅度达15%；第三波上涨发生在2012年5月-9月，因北美产区干旱导致大豆减产，减产幅度达17%；其中的一波下跌发生在2011年9月-12月，受累于中国需求疲弱下的累库预期。

2020-2022年至今美豆价格已经走出二涨一跌三个阶段：第一波上涨发生在2020年7月-2021年1月，因2020年9月中国能繁母猪存栏见底带动需求向好，且北美大豆受干旱影响产量降幅达7%，属于供需共振行情；第二波上涨发生在2021年12月至今，因南美产区干旱导致大豆减产，减产幅度达12%；其中的一波下跌发生在2021年6月-11月，受累于需求疲弱下的累库预期。

通过对比分析可以看出，上述两轮大周期的行情具有极高的相似度：中国需求和美豆减产双重利多催化第一波上涨，回调整理之后南美大豆减产引发第二波上涨。结合北美产区天气情况，我们预计2022年5月-9月极有可能复制2012年第三波上涨行情。

那么如何监测美豆后期走势，我们认为需要关注以下三点：第一，密切关注3月底美豆种植面积意向报告，如果报告不明显利多叠加商品整体高位，价格可能会调整一次。第二，4月中旬密切关注美国中西部天气，如果有干旱预期，那么美豆调整后就应该是相对低位慢慢向上。第三，等待美豆优良率情况，该阶段决定美豆能否走出预期兑现的加速行情。若种植面积意向报告中性且优良率向下，在南美大豆已然大幅减产的背景下，美豆有望涨50%至2250美分/蒲。

美国气象局预报，2022年3月-5月美国大豆主产区大概率出现高温和干旱气象，密切关注产区天气变化，若北美大豆再遭减产，则届时价格易涨难跌。（左下图是3-5月美国气温预测，颜色越橙表示气温高于正常水平的概率越大，颜色越蓝表示气温低于正常水平的概率越大，白色表示气温与正常水平接近。右下图是3-5月美国降雨预测，颜色越绿表示降雨高于正常水平的概率越大，颜色越橙表示降雨低于正常水平的概率越大，白色表示降雨与正常水平接近。）

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成本驱动，国内农产品价格上行

我国80%以上的大豆依赖进口，主要饲用蛋白原料豆粕几乎100%依赖进口大豆压榨产出。若未来2-6个月之内美豆大涨，则势必会通过进口成本传导至国内豆粕市场，进而带动饲料产业链相关商品价格上行，如玉米、生猪、饲料价格等，尤其是对国内CPI影响较大的生猪价格。

2010-2012年，由于宏观流动性充裕以及全球性粮食减产助推，以豆粕和玉米为代表的饲料原料大幅上涨，滞后影响了生猪价格，令猪价从2012年年中开始，上涨幅度超过30%。从猪周期角度看，2012年尚处于生猪和母猪存栏偏高、价格的下行周期，然而依旧受到原料上涨的明显支撑。

如果猪价上行周期再叠加成本的大幅抬升呢？正如我们在2006-2007年度所看到的一样，当年猪价从周期低点的涨幅明显超过正常年份（仅次于受非瘟影响程度较深的2018-2022年度），达到了200%以上，主要就是饲料原料上涨与生猪价格上行产生了共振，即将到来的2022-2023年度与之处于猪周期中的类似位置。

2021年猪价见顶回落以来，由高点下跌的时间已经超过了15个月，最大跌幅75%，养殖端处于深度亏损状态。能繁母猪存栏已经自去年6月见顶回落，截止目前母猪平均去化幅度接近10%，由此推导，新一轮猪周期极有可能从今年年中开启。结合2006-2007年及2010-2012年生猪价格上涨幅度，保守估计2022后半年开启的生猪价格上行周期涨幅至少达到50%。

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农产品价格上涨，催生CPI上行压力

保守预估，今年下半年，猪肉有望震荡回升，同比涨幅接近50%，美豆上涨导致国内豆菜粕同比涨幅接近30%，玉米和小麦涨幅在20%，则单此几项对CPI的提振幅度贡献已超过2%，将领衔助推CPI重回高增长区间2%-3%。更长期看，明年猪价高点相对当前价位有至少翻倍的空间，而全球大豆等粮食库存重建之路布满荆棘且需要时间，未来物价持续高位乃至继续走高的空间和概率都很大。